Что держит сум, если золота на экспорт стало почти втрое меньше
Посмотрел на платёжный баланс ЦБ за первое полугодие, обзор денежно-кредитной политики ЦБ за II квартал и пресс-релиз Нацкомитета по статистике. Принято считать, что сум крепок из-за золота. Но экспорт золота в этом году резко упал: за январь–август его продали на $2,8 млрд против $8,3 млрд год назад, а в августе экспорт приостановили. Курс при этом стоит. Значит, его держит что-то другое.
Что изменилось в экспорте
За первое полугодие общий экспорт составил $15,4 млрд, это на 8,6% меньше, чем год назад. Весь минус дало золото. Товары без золота выросли на 27%, услуги на 45%.
То есть страна продаёт за рубеж больше, чем раньше, просто золото ушло из этой строки. Золото никуда не пропало: оно оседает в резервах, где его сейчас около 90%.
Три опоры курса
Переводы мигрантов. За первое полугодие физлицам пришло $9,3 млрд, это на 13% больше, чем год назад.
Экспорт без золота. Рост 27% по товарам и 45% по услугам. Это уже не одна строка, а широкая база.
Валюта от населения. По обзору ЦБ, люди продали валюты на $5,5 млрд больше, чем купили. Для рынка это постоянный источник предложения валюты.
Вместе эти три потока и покрывают спрос на валюту. Золото к ним сейчас почти не добавляет.
Что давит с другой стороны
Импорт за полугодие вырос на 24%, до $28,8 млрд. Дефицит текущего счёта составил около $6,2 млрд, а по прогнозу ЦБ на год он будет 3–3,5% ВВП. Закрывается он прямыми инвестициями, займами и другими источниками финансирования.
Внешний долг на 1 июля — $84,1 млрд, из них $41,7 млрд приходится на государство. Для масштаба: это растущая нагрузка, но сама по себе она не означает проблемы. Важно, на каких условиях страна занимает дальше.
Внутри экономики тоже есть признаки напряжения. Реальная зарплата за полгода выросла на 10,8%. Инфляция в июне ускорилась до 6,4% при цели 5%, ставка 14%.
При чём тут золото
Тут легко ошибиться в обратную сторону, поэтому разделим две роли.
Как источник притока валюты золото сейчас почти не работает, это видно по экспорту.
Как страховка оно работает: около 90% резервов. И как раз эта страховка чувствительна к цене. В сентябре резервы сократились на $5,5 млрд, и почти всё это дала цена металла. ЦБ в своём обзоре прямо называет резкое снижение цены на золото риском, который бьёт сразу и по внешнему сектору, и по бюджету.
Сценарии «если… то…»
Курс держится, пока работают три опоры. Что может их ослабить:
- Если переводы замедлятся (например, из-за слабой экономики в странах, откуда они идут), предложение валюты упадёт, а импорт останется высоким. Давление на курс вырастет.
- Если импорт продолжит расти быстрее экспорта, дефицит расширится, и потребность в внешнем финансировании тоже.
- Если золото заметно подешевеет, ударит по резервам и бюджету одновременно. Резервы это переживут, но запас по валютной части у ЦБ небольшой (мы писали об этом в разборе резервов).
- Если эти риски не реализуются, курс сохранит устойчивость, а вопрос сместится к инфляции: сильный сум помогает ей, но не отменяет рост зарплат и спроса.
Я не делаю прогноз курса: данные показывают устойчивость сейчас и набор условий, при которых она слабеет.
На что смотреть дальше
Платёжный баланс за III квартал. Покажет, продолжили ли расти переводы и экспорт без золота и как изменился дефицит.
Заседание ЦБ 28 октября. Услышим оценку инфляции и внешних условий.
Цена золота и возобновление его экспорта. Если экспорт вернётся, это добавит притока валюты.
Что это значит
Сум крепок не из-за золота на экспорт, его там как раз стало меньше. Курс держат переводы, экспорт без золота и валюта населения. Эти опоры реальны, но каждая зависит от внешних условий, а импорт и долг растут.
Золото остаётся страховкой, и чем больше резервы привязаны к нему, тем больше они зависят от мировой цены. Вопрос не в том, крепок ли сум сегодня, а в том, как долго продержатся все три опоры сразу.
Источники: Центральный банк Узбекистана — платёжный баланс, международная инвестиционная позиция и внешний долг (I полугодие 2026), обзор денежно-кредитной политики за II квартал 2026, пресс-релиз ЦБ о решении по ставке от 29 июля 2026; Национальный комитет по статистике — данные по экспорту за январь–август 2026 (в пересказе издания Spot, 1 октября 2026); отчёт ЦБ о валютных операциях физических лиц за I полугодие (в пересказе Spot). Доля золота в резервах — международные резервы ЦБ на 1 октября 2026. Расчёты — авторские.