FXPulse | I квартал 2026: ЦБ РУз держит, рынок разогревается
Когда регулятор публикует 68-страничный обзор ДКП, большинство
читают резюме и идут дальше. Мы читаем между строк — потому что
именно там прячутся сигналы, которые двигают позиции.
I квартал 2026 года преподнёс сюрприз, который
всегда требует переоценки: экономика выросла на 8,7% при прогнозе
в 6,5–7%. Это не погрешность модели. Это системное превышение —
и ЦБ РУз сам это признаёт, вводя термин «положительный производственный разрыв».
Спрос опережает предложение,
экономика работает на перегреве. В таких условиях
инфляционное давление не уходит само по себе.
Оно ждёт триггера.
Баланс сил: внешнее спокойствие, внутреннее напряжение
На поверхности всё выглядит управляемо. Инфляция снижается —
7,1% в марте против 9,8% год назад. Ставка держится.
Сум ослаб всего на 1,6% в реальном выражении за квартал.
Резервы на комфортных уровнях.
Но если смотреть глубже — картина сложнее.
Инфляционные ожидания населения держатся на 11%
при фактической инфляции 7,1%. Разрыв в 4 процентных пункта —
это не статистический шум. Это означает, что люди и бизнес
принимают решения в парадигме высокой инфляции:
покупают сейчас, не ждут завтра, закладывают рост цен
в контракты и зарплатные переговоры.
Пока этот разрыв не закроется — ДКП будет работать
с одной рукой за спиной.
Дополнительный фактор давления — бюджет.
I квартал закрылся с профицитом 7,7 трлн сумов на фоне
роста доходов на 35%. Казалось бы, хорошо.
Но источник профицита — высокие цены на золото
и активная экономика. Это циклические доходы.
И исторически именно в такие моменты бюджетные расходы
ускоряются — что создаёт проциклическое давление
на инфляцию во втором полугодии.
ЦБ РУз это видит и прямо предупреждает. Мы воспринимаем это
как сигнал: регулятор нервничает по поводу фискального канала.
Скрытое смягчение: то, о чём не говорят вслух
Здесь нужно остановиться на моменте, который большинство
пропускают.
Ликвидность банковской системы в I квартале резко выросла:
с 31,8 трлн сумов в IV квартале до 55,4 трлн сумов
в среднем за квартал, в марте — уже 59,2 трлн сумов.
ЦБ РУз стерилизовал избыток через 7-дневные облигации
со среднедневным остатком 48,7 трлн сумов.
Что это означает на практике? Банки сидят в избыточной
ликвидности. Потребности в привлечении ресурсов у них нет.
Это частично нейтрализует жёсткость номинальной ставки —
банки не испытывают дефицита фондирования,
который обычно и передаёт сигнал ДКП в экономику.
Объём межбанковского рынка в I квартале снизился
с 184 трлн сумов до 163 трлн сумов (-11%).
Не потому что активность упала — а потому что
деньги ушли в инструменты ЦБ РУз, где они надёжнее
и доходнее для банков.
Это структурный сдвиг. И он означает, что трансмиссия
ДКП через межбанковский канал работает
с меньшей эффективностью, чем показывает
формальная жёсткость ставки в 14%.
Ставка: 14% — это не потолок, это пол
Большинство участников рынка воспринимают сохранение ставки
как нейтральный сигнал.
Реальная ставка в марте выросла до 6,4% —
не потому что ЦБ РУз повысил номинальную ставку,
а потому что инфляция снизилась. Механизм работает,
но это пассивное ужесточение.
Важнее другое: в обзоре явно прописан асимметричный
сигнал — при усилении проинфляционных факторов
ставка будет повышена. Это не дежурная формулировка.
Это реальная опция на столе.
Теперь о том, что думает сам рынок.
ЦБ РУз впервые опубликовал результаты опроса финансовых
экспертов — аналитиков банков и МФО.
В марте 76% экспертов ожидали сохранения ставки
на апрельском заседании — и оказались правы.
Но вот что интересно: ставку через год эксперты
оценивают в ~13% — то есть рынок закладывает
снижение на 100 б.п. на горизонте 12 месяцев.
Я считаю этот прогноз умеренно оптимистичным.
Смягчение возможно — но только если инфляция
устойчиво уйдёт ниже 6,5% и ожидания начнут
опускаться к 8–9%. Пока ни одно из этих условий
не выполнено.
Рабочий сценарий по ставке:
Если инфляция к июню устойчиво движется ниже 7%
и внешних шоков нет — ставка 14% на заседании 17 июня.
Если геополитика обострится и импортная инфляция
ускорится — повышение до 14,5–15% становится
базовым, а не стрессовым сценарием.
Если инфляция к концу года выйдет ниже 6,5%
при стабильных ожиданиях — первое снижение возможно
в IV квартале, но не более 50 б.п.
Разворота в ДКП в 2026 году не ждем.
Смягчение — это история 2027 года.
Валютный рынок: торговый дефицит расширяется — это структурное давление
Среднедневная волатильность сума удвоилась год к году —
до ~29 сумов. Это не сбой управления.
Это намеренная политика: ЦБ РУз последовательно
расширяет допустимый диапазон колебаний.
Но здесь есть вещи, которые беспокоят меня больше
краткосрочной волатильности.
Торговый дефицит расширяется структурно.
Экспорт без золота вырос на 25,1% — хороший результат.
Но импорт вырос на 30,9%: энергетика +64,4%,
продовольствие +48,3%, оборудование +30,7%.
Экономика буквально всасывает иностранную валюту —
через инвестиционный цикл, через потребление,
через производственные цепочки.
Пока переводы ($3,8 млрд за квартал, +13%)
и высокие цены на золото держат предложение валюты —
давление на сум управляемо.
Но это хрупкое равновесие.
Любое замедление переводов или коррекция золота
немедленно изменят баланс.
ЦБ РУз провёл собственное эмпирическое исследование
о влиянии курса на торговый баланс.
Вывод честный и важный: девальвация сума
не стимулирует экспорт устойчиво.
Конкурентное преимущество от ослабления курса
съедается инфляцией примерно за один квартал.
Это означает одно:
курс — не инструмент стимулирования, а буфер адаптации.
И этот буфер будет использоваться всё активнее.
Рабочий сценарий по курсу:
Базовый диапазон на II квартал —
11 900–12 400 сум/доллар.
При реализации рискового сценария
(нефть выше $100, логистика дорожает,
торговый дефицит ускоряется) —
верхняя граница смещается к 12 600–12 800.
При оптимистичном сценарии
(приток валюты усиливается, золото держится
выше $4 500, переводы растут) —
коридор сужается до 11 800–12 200.
Волатильность в ~25–35 сумов в день —
это новая норма. Закладывайте её
в бюджеты и хеджирование.
Главный риск: не инфляция, а её ожидания
Надо запомнит одно:
рынки реагируют не на факты, а на ожидания.
И сейчас именно ожидания — главная уязвимость.
Комбинация, которая беспокоит:
— экономика перегрета, спрос устойчиво высокий
— инфляционные ожидания далеки от цели (~11%)
— избыточная ликвидность в банковской системе
частично нейтрализует сигнал ставки
— торговый дефицит структурно расширяется
— внешний шок (нефть, логистика) может прийти в любой момент
— бюджетные расходы могут ускориться во втором полугодии
Если всё это сложится одновременно — ЦБ РУз окажется
перед жёстким выбором: повышать ставку в условиях
инвестиционного бума или терпеть ускорение инфляции.
Ни тот ни другой вариант не является комфортным.
Вероятность такого стрессового сценария
в 2026 году как 25–30%.
Невысокая — но достаточная, чтобы держать её в фокусе.
Позиционный итог
ЦБ РУз действует правильно — держит ставку,
не поддаётся давлению, работает с ожиданиями
через коммуникацию. Инструментарий у регулятора
сильный: резервы ~$71 млрд,
положительные реальные ставки,
растущий депозитный портфель в суме.
Но задача объективно сложная.
Охладить перегретый спрос, не убив инвестиционный бум —
это требует хирургической точности, а не кувалды.
Для участников рынка совет:
Не ждите разворота в 2026 году.
Стройте позиции исходя из того, что 14% — это надолго.
Закладывайте в валютные бюджеты диапазон волатильности
в 25–35 сумов в день.
Следите за торговым балансом и динамикой переводов —
это главные индикаторы давления на сум
в ближайшие два квартала.
Геополитический риск — не абстракция,
а реальная переменная с конкретной ценой.
Следующая точка принятия решения — 17 июня.
К этому моменту будут уже данные за апрель и май.
Если инфляция не преподнесёт неприятных сюрпризов —
риторика ЦБ РУз может слегка смягчиться.
Но ставка останется там, где она есть.
Источник: Центральный банк Республики Узбекистан,
«Обзор денежно-кредитной политики, I квартал 2026 года».