FXPulse Analytics

Итог недели

Курс прошёл путь 11 785,30 → 11 765,76 — минус 19,5 пункта, 0,17%. Седьмая неделя укрепления подряд: с пика 24 июля (12 101) сум набрал уже 336 пунктов, это 2,78% за семь недель.

Но за скромной итоговой цифрой — движение с двумя разными фазами. Во вторник и среду курс дважды поднимался до 11 830 — нефть тогда шла к $107, доходность десятилеток США резко росла, и рынок закладывал ослабление. А в четверг-пятницу всё развернулось: курс ушёл к новому минимуму, и в пятницу, прямо в день выхода горячей инфляционной статистики в США — той самой, что обычно работает против валют развивающихся рынков, — сум всё равно дошёл до 11 728.

Это самый крепкий уровень сума за весь 2026 год. Не за неделю, не за месяц — за весь год. Диапазон недели — 102 пункта (11 728–11 830), суммарный объём — 944,4 млн (по своей сумме дневных цифр).

Внешний фон был противоречивым практически по каждому пункту. Индекс доллара формально почти не изменился (-0,05%), но это ложное спокойствие: внутри недели он падал до 98,76 в среду и поднимался до 99,17 в понедельник. Доходность 10-летних облигаций США взлетела на 18,5 базисных пункта — самый резкий недельный рост со времён шока Уорша в конце августа, на горячих данных по инфляции и ценам производителей. Индекс валют развивающихся рынков Bloomberg потерял 0,16% — первая недельная просадка за одиннадцать недель.

Из региональных валют рубль неожиданно стал лучшим performer'ом среди валют EM за неделю (+2,32%) — Центробанк России впервые за 15 месяцев не стал снижать ставку, удержав её на 14%, а Трамп заявил о готовности Путина «договариваться» по Украине. Тенге укрепился уже пятую неделю подряд. Юань в пятницу вообще проигнорировал рост доллара — редкий сигнал устойчивости. А вот золото и нефть двигались в противофазе: золото потеряло 1,75% (внутри недели падало до $4 318), а Brent взлетел на 7,8% — до $104,61, после удара по крупнейшему черноморскому порту России Новороссийску.

Смена структуры рынка

Гэпы на аукционе по дням недели: -4,61 / +16,52 / -0,74 / -14,87 / -19,36. На первый взгляд — разброс, но внутри него виден чёткий сюжет. Ранняя неделя — смешанная реакция на внешний шок (нефть, доходности). А четверг и пятница — уже устойчиво отрицательные гэпы, регулятор явно вернулся к активной поддержке курса именно тогда, когда золото пробило порог, который раньше не раз останавливал его интервенции.

Но главное структурное событие недели — не в цифрах аукциона, а в документе. ЦБ впервые опубликовал стратегию валютных интервенций на горизонте до 2030 года, прямо заявив: долгосрочное направление курса задаёт рынок, а регулятор делает лишь точечные корректировки. Это письменное подтверждение того, что мы наблюдали в поведении регулятора последний месяц — управляемый флоатинг, а не жёсткая защита уровня.

Ликвидность и ставки

Ставка Uzonia всю неделю простояла почти на месте, около 13,79–13,80% — в отличие от предыдущих недель, никакого выраженного тренда ни вверх, ни вниз.

А вот в моменте была настоящая встряска на денежном рынке: в четверг ставка на срок 2–7 дней подскочила на 2,24 п.п., до 16,14%, а объём дилерского РЕПО почти удвоился — с 2,34 трлн сум в среду до 3,35 трлн в четверг. К пятнице всё нормализовалось (ставка вернулась вниз на 2,34 п.п., объём РЕПО упал до 1,87 трлн) — короткий, но заметный дефицит ликвидности внутри недели, который снялся сам собой за один день.

На рынке гособлигаций прошло два размещения трёхлетних бумаг с одним и тем же выпуском — 8 сентября и 10 сентября (доразмещение), доходность плавно снижалась — с 12,19% до 12,175% в среднем. Отдельно 10 сентября регулятор провёл абсорбирующий РЕПО-аукцион на 67,35 трлн сум под 14% на неделю — объём абсорбции продолжает расти от недели к неделе.

Новости недели, кратко

Не растворяю в аналитике — отдельным списком:

1. ЦБ впервые опубликовал стратегию валютных интервенций до 2030 года — рынок сам задаёт долгосрочное направление курса, регулятор делает лишь точечные корректировки. Самое значимое институциональное событие за весь период наблюдений, напрямую адресовано иностранным инвесторам перед включением в индекс.
2. Резервы — рекордные $72,135 млрд (+$7,79 млрд за август), золото в резервах выросло до 14,1 млн унций. ЦБ вошёл в тройку крупнейших покупателей золота в мире за 7 месяцев 2026 года — куплено 40 тонн.
3. Все данные перед заседанием 16 сентября выстроились в одну сторону: инфляция 6,2% (дезинфляция подтверждена), рост денег в обращении замедлился до 34,95% с 37,6% в июле.
4. ЦБ пересмотрел методологию расчёта официального курса (10 сентября) — синхронизировано с публикацией стратегии, явная подготовка инфраструктуры к приходу иностранных инвесторов.
5. Приватизация расширена до $8,5 млрд — 84 компании, 1242 объекта недвижимости, около 8000 га земли, цель — $1,2 млрд поступлений до конца года. Отдельно одобрена продажа 98,9% Turonbank, 100% страховой компании Xalq Sugurta и 100% Humo AI.
6. Fitch подтвердил рейтинг TBC Bank Uzbekistan на уровне BB-, прогноз стабильный.
7. Золото просело — резервы в золотом выражении снизились с пиковых ~$64,9 млрд до ~$61,3 млрд. Риск концентрации резервов в золоте, о котором предупреждали Fitch и S&P, остаётся актуальным.
8. Глобальный фон резко ухудшился к концу недели: горячие данные по инфляции и ценам производителей в США подняли вероятность повышения ставки ФРС почти до уверенности.
9. Brent +7,8% за неделю на атаке по порту Новороссийск; в США на неделе с 14 сентября запланировано голосование по санкционному биллю против покупателей российской нефти — потенциальный риск и для Узбекистана из-за его статуса в списке контроля реэкспорта.
10. Прочее по значимости: Россия остаётся крупнейшим экспортным рынком Узбекистана (риск концентрации), тенге укрепляется пятую неделю подряд на фоне активных операций Нацбанка Казахстана и роста юаневых заимствований казахстанских эмитентов.

Сценарии на неделю вперёд

16 сентября — решения ЦБ Узбекистана и ФРС США в один день. Это самая важная неделя за весь период наблюдений.

Базовый сценарий (вероятность около 50–55%). ЦБ снижает ставку на 25 б.п. до 13,75%, ФРС повышает ставку, но подаёт это как разовую корректировку, а не начало нового цикла. Сум остаётся в диапазоне примерно 11 700–11 900, структурный приток перед включением в индекс 30 сентября продолжает доминировать.

Альтернативный сценарий, риск (вероятность около 25–30%). ФРС сигнализирует начало нового цикла повышения ставок именно в момент, когда ЦБ Узбекистана снижает свою, — максимальное расхождение политик за весь период. Доллар укрепляется, давление на золото усиливается (к $4 200 и implied-резервы сокращаются к ~$59 млрд), сум может отдать заметную часть семинедельного укрепления.

Маловероятный сценарий (около 15–20%). ЦБ берёт паузу и не снижает ставку, несмотря на попутные внутренние данные, — из-за внешнего фона. Краткосрочно это может даже поддержать сум за счёт более высокой реальной ставки, но рынок прочитает это как сигнал неопределённости.

Итог: кто контролирует рынок и где риск

Рынком управляет структурный приток капитала перед включением в индекс — он поглотил и нефтяной шок, и волатильность золота, и горячую инфляцию в США, доведя курс до минимума всего года. А регулятор впервые письменно подтвердил то, что мы видели в его поведении последний месяц: он не сопротивляется рынку, а лишь точечно корректирует курс.

Общий макрофон — положительный, самый благоприятный за весь период наблюдений. Но именно поэтому стоит быть внимательным к единственному по-настоящему серьёзному краткосрочному риску: двойному заседанию ЦБ и ФРС 16 сентября. Если внешний фон и внутреннее решение о смягчении политики столкнутся в один день — это будет главной проверкой на прочность для сума за всю эту серию наблюдений.