FXPulse Analytics

Итог недели

Неделя короткая — всего три торговые сессии: 31 августа и 1 сентября были праздничными, биржа открылась только в среду. Но по плотности событий эта неделя обошла многие полноценные пятидневки.

Курс прошёл путь 11 820,48 → 11 785,30 — минус 35 пунктов, 0,30%. Шестая неделя укрепления подряд: с пика 24 июля (12 101) сум набрал уже 316 пунктов, это 2,61% за полтора месяца. Внутри недели курс уходил до 11 755 — новый минимум за всё время этой серии наблюдений, ниже прежних 11 760.

Но главное — не цифра, а то, через что она прошла. В четверг золото за одну сессию потеряло $78 (1,73%) — это самое резкое дневное падение за весь период. По прежней логике регулятор должен был в такой день отступить: так уже случалось трижды раньше, и при заметно меньших движениях золота. В этот раз — нет. Регулятор всё равно вышел на аукцион с отрицательным гэпом и продавил курс крепче. Похоже, правила игры изменились: защищается не золото, а конкретный уровень — район 11 780–11 800, вне зависимости от того, что творится с сырьевым фоном в моменте.

При этом сама неделя для золота в целом сложилась в плюс: с $4 329 (минимум 1 сентября, дно после обвала на Джексон-Хоуле) золото отыграло до $4 430 к закрытию недели — плюс 2,34%. Внутринедельный максимум четверга — $4 474. Домашняя цена золотого слитка (10 г) выросла на 71 000 сум за три сессии — впервые за всю серию наблюдений внутренняя цена растёт настолько заметно за неделю.

Внешний фон был качельным. Индекс доллара открыл неделю на 99,66, а закрыл на 99,18 (-0,48%) — ястребиный настрой главы ФРС Уорша после Джексон-Хоула столкнулся с дезинфляционными комментариями другого члена ФРС в четверг, и рынок резко пересмотрел ставки на повышение. Доходность десятилеток удержалась в узком коридоре 4,77–4,78%. Региональные валюты почти все укрепились: юань — до 6,7112 (-0,18%, многолетний минимум), тенге — до 455,61 (-0,60%), причём это произошло несмотря на третье подряд снижение ставки Нацбанком Казахстана. Рубль формально прибавил 0,54% за неделю, но по факту остаётся худшей валютой развивающихся рынков — минус 17% за три месяца, и именно эта долгосрочная траектория, а не недельный отскок, определяет риск для переводов. Brent за неделю прибавил 1,08%, до $96,28 — вплотную к сопротивлению $97.

Смена структуры рынка

Если предыдущие недели были историей чередования — где-то регулятор давил, где-то отступал, — то эта неделя выбивается из общего ряда. Все три сессии подряд аукцион открывался с отрицательным гэпом: 2 сентября, 3 сентября, 4 сентября. Ни одного дня, где регулятор бы стоял в стороне. Это самая однонаправленная неделя за весь период наблюдений.

Смысловой перелом — в четверг. Именно тогда рынок получил ответ на вопрос, который задавали предыдущие три недели: реагирует ли регулятор на золото или защищает уровень сам по себе. Худший дневной обвал золота за всю серию — и защита курса не дрогнула. Это не разовое совпадение, а прямая демонстрация приоритета: рамка 11 780–11 800 теперь целевая, а не производная от сырьевого рынка.

Ликвидность и ставки

Ставка Uzonia продолжила расти: 13,8426% в среду, 13,8564% в четверг — новый максимум за весь период, четырнадцатая сессия подряд выше порога 13,60%. Совокупный рост с 12 августа — уже 46 базисных пунктов.

Ситуация с ликвидностью показывает, что регулятор ужесточает хватку сразу по двум направлениям. За два дня (со среды по четверг) остатки на корсчетах в нацвалюте выросли с 23,86 до 25,27 трлн сум, а превышение над нормой усреднения обязательных резервов — с 3,01 до 4,42 трлн. Одновременно в абсорбции у регулятора выросло с 89,10 до 89,60 трлн сум. То есть свободных денег в системе становится больше, но регулятор их и забирает больше — рост ликвидности не превращается в смягчение условий.

Межбанковская однодневная ставка держалась на 13,90% всю неделю, а к пятнице сдвиг произошёл уже в сегменте 2–7 дней — 13,89% (-0,06 п.п.), при резком росте оборота до 430 млрд сум. Дилерское РЕПО торговалось на 1,4–1,5 трлн сум в день в среду и четверг, но в пятницу объём просел вдвое, до 796 млрд — обычное предвыходное затишье.

На рынке гособлигаций спрос оказался заметно крепче предложения. За два дня — среду и четверг — трёхлетние облигации с купоном 13% разместили в сумме на 556,08 млрд сум (305,5 млрд на первом аукционе плюс 250,58 млрд на доразмещении), средневзвешенная доходность закрылась около 12,24–12,25% — это компрессия от уровня 12,28%, который был ещё в начале августа. А вот у годовых казначейских обязательств спрос обвалился: если в среду разместили 178,67 из 200 млрд плана, то в пятницу заявок не было вообще — ноль на весь выпуск. Инвесторы явно предпочитают более длинный и доходный инструмент короткому.

Отдельно 3 сентября регулятор провёл абсорбирующий РЕПО-аукцион на полное удовлетворение заявок — 64,18 трлн сум под фиксированные 14,00% на неделю.

Проверка гипотез

Подтвердилось. Тезис о защите конкретного уровня, а не реакции на золото день в день, — подтверждён самым жёстким образом из возможных: худшим дневным падением золота за весь период. Тезис о структурном спросе на сум перед включением в индекс 30 сентября — тоже подтверждён: биржа прошла через шок Уорша, не потеряв ни одной сессии в минус. Тренд на дезинфляцию — подтверждён официально: августовский ИПЦ впервые опустился ниже потолка ЦБ в 6,5%.

Не подтвердилось или остаётся открытым. Тезис о начавшемся восстановлении рубля из прошлой недели — верен лишь частично: формальный недельный плюс есть, но по факту рубль остаётся худшей валютой развивающихся рынков (-17% за три месяца), и разворот тренда пока не доказан. Будет ли реально снижена ставка ЦБ 16 сентября — вопрос открытый: ИПЦ 6,2% даёт основания, но рекордная денежная масса и рекордная наличность в обращении (76,3 трлн сум) — весомый аргумент против.

Новости недели, кратко

Отдельным списком, по значимости:

1. Августовский ИПЦ — 6,2% (было 6,4% в июле), впервые ниже потолка ЦБ в 6,5%. Главный фактор перед заседанием 16 сентября.
2. Рекордный июльский торговый дефицит — минус $13,38 млрд за месяц, дефицит за 7 месяцев удвоился до $9,67 млрд. Экспорт без золота при этом вырос на 27,7% год к году — дефицит почти полностью объясняется сдерживанием продаж золота, а не потерей конкурентоспособности.
3. Обвал и частичное восстановление золота — с пика 25 августа ($4 657) до дна 1 сентября ($4 329, -7%), затем отскок до $4 430 к концу недели. Резервы в валютном выражении просели примерно на $4,6 млрд в моменте и частично отыграли назад.
4. Раунд-стол ЦБ с Goldman Sachs, BlackRock и JPMorgan по диверсификации резервов — теперь в середине сентября, актуальность выросла после обвала золота.
5. Третье подряд снижение ставки Нацбанком Казахстана (-50 б.п. до 16,25%), при этом тенге укрепился — прямой региональный прецедент для решения ЦБ Узбекистана 16 сентября.
6. ING повысил прогноз роста ВВП Узбекистана на 2026 год до 7,8% (с 7,5%).
7. Мирзиёев в обращении по случаю Дня независимости заявил цели — $450 млрд иностранных инвестиций и $300 млрд ВВП к 2030 году.
8. Наличность в обращении достигла рекордных 76,3 трлн сум — главный внутренний инфляционный риск, прямо противоречащий сигналу о снижении ставки.
9. Прочее по значимости: лимит на вывоз наличной валюты в $10 000, стратегическое партнёрство с Индией (цель — $5 млрд товарооборота к 2030), интерес материнской компании Bank of Georgia к покупке игрока из топ-5 узбекского банковского сектора.

Сценарии на неделю вперёд

Базовый сценарий (вероятность около 55%). Сум продолжает торговаться в диапазоне примерно 11 750–11 850, структурный спрос перед индексным включением 30 сентября остаётся главной опорой, золото стабилизируется выше $4 400. Заседание ЦБ 16 сентября — за пределами этой недели, но ожидания перед ним постепенно закладываются в котировки.

Альтернативный сценарий, риск (вероятность около 25–30%). Американская инфляция выходит горячей, ставки на повышение ставки ФРС укрепляются, EM-активы снова под давлением, Brent пробивает $97. При таком сочетании сум может отдать часть шестинедельного укрепления и вернуться в зону 11 850–11 950.

Маловероятный, но не нулевой сценарий (около 10–15%). Казахстанский прецедент — снижение ставки без давления на валюту — полностью переносится на Узбекистан: рынок закладывает мягкое решение ЦБ без всякого стресса для сума, и укрепление продолжается в сторону 11 700.

Это оценка основанная на структуре рынка, а не статистическая модель.

Итог: кто контролирует рынок и где риск

Эта неделя — самая однонаправленная за весь период: три сессии, три отрицательных гэпа на аукционе, ни одного отступления регулятора. И именно в четверг регулятор впервые открыто показал, что защищает не золото, а уровень курса — на примере худшего дневного обвала золота за всю серию.

Главный риск следующей недели — не единичное событие, а столкновение двух календарей сразу. Американская инфляция выходит на неделе, которая ведёт к заседанию ФРС 16 сентября — том же дне, что и решение ЦБ Узбекистана по ставке. Если американская статистика укрепит ставки на повышение ставки ФРС ровно в тот момент, когда местный регулятор взвешивает смягчение на фоне рекордной денежной массы, — это будет максимальное расхождение в политике за всю серию наблюдений, и именно оно, а не курс в моменте, стоит держать в фокусе.