FXPulse Analytics

Есть публикации, которые интересны цифрами. А есть те, которые интересны формулировками. Свежий обзор внутреннего валютного рынка от Центрального банка относится ко второй категории — в нём появилась оговорка, которой раньше не было, и она объясняет больше, чем все графики вместе взятые.

Начнём с фактов, а потом разберём, что за ними стоит.

Цифры полугодия

Спрос на иностранную валюту за январь–июнь составил почти $32 млрд — на 20% больше, чем годом ранее. Из них юридические лица купили $25,2 млрд, физические — $6,8 млрд.

Предложение валюты достигло $27,8 млрд, рост на 31%. Здесь предложение растёт быстрее спроса, что само по себе хороший знак.

Курс на конец полугодия — 12 009 сум за доллар, то есть к началу года он не изменился вообще. В течение полугодия колебался в диапазоне 11 935–12 320.

Всё выглядит благополучно. Но давайте посмотрим на разницу между спросом и предложением: $32 млрд минус $27,8 млрд — это $4,2 млрд, которых на рынке не хватило. Кто-то эту разницу покрыл.

Оговорка, которой раньше не было

Рядом с цифрой предложения ЦБ поставил уточнение в скобках: «без учёта операций Центрального банка».

В предыдущих обзорах такой оговорки не было. Её появление означает, что регулятор теперь явно разделяет два потока: то, что предлагает рынок сам по себе, и то, что добавляет на рынок он сам. И раз это разделение появилось — значит, объём собственных операций стал достаточно значимым, чтобы его выделять.

Дальше в тексте ЦБ объясняет механику прямо. Формулировка звучит так: дополнительная ликвидность, сформированная за счёт операций Центрального банка с монетарным золотом, стерилизовалась через валютные операции в рамках принципа нейтральности и другие денежно-кредитные инструменты.

Разберём это по шагам, потому что здесь описан весь механизм курсовой стабильности страны.

Шаг первый. ЦБ покупает золото у отечественных производителей и платит за него сумами. В экономике появляется дополнительная сумовая масса, которой раньше не было.

Шаг второй. Эта масса — потенциальный источник инфляции и давления на курс. Её нужно «связать», то есть убрать с рынка. На языке центробанков это называется стерилизацией.

Шаг третий. Один из способов стерилизации — продать на рынке валюту. ЦБ отдаёт доллары, забирает сумы. Сумовая масса сокращается, а на валютном рынке появляется дополнительное предложение долларов.

Получается элегантная конструкция: золото, добытое внутри страны, конвертируется в валютное предложение на внутреннем рынке. Именно это и закрывает тот самый разрыв в $4,2 млрд.

Раньше об этом механизме говорили как о предположении. Теперь он описан в официальном документе регулятора.

Население оказалось главным донором валюты

Второй сюжет обзора переворачивает привычное представление о том, кто снабжает страну валютой.

Обычно считается, что валюту в экономику приносят экспортёры. Логично: продали товар за границу, получили доллары, продали их банку. Но цифры показывают другую картину.

Физические лица за полугодие продали банкам $12,3 млрд валюты — это в 1,4 раза больше, чем годом ранее. Купили при этом $6,8 млрд. Чистое сальдо: плюс $5,5 млрд в пользу предложения.

Для сравнения: экспортная выручка предприятий составила $10,1 млрд, из которых на внутреннем рынке продано лишь $5,6 млрд, или 55%.

То есть население продало валюты больше, чем весь экспортный сектор страны. И это не считая денежных переводов: за полугодие через международные переводы в страну поступило $9,3 млрд, ушло $1,3 млрд, чистый приток — $8 млрд.

Складывая картину: трудовые мигранты и обычные граждане обеспечивают валютный рынок Узбекистана мощнее, чем экспортёры. Это структурная особенность экономики, о которой стоит помнить при любом обсуждении устойчивости курса. Если поток переводов дрогнет — а он зависит от экономики России в первую очередь — валютный рынок почувствует это быстрее, чем от колебаний цен на сырьё.

Тревожный сдвиг: бизнес всё больше зависит от рынка

Третий сюжет менее заметен, но важен для понимания давления на курс.

ЦБ приводит структуру источников, за счёт которых предприятия финансируют импорт. Год назад 63,1% импорта оплачивалось валютой, купленной на внутреннем рынке. Сейчас — 67,2%. Доля финансирования за счёт собственных валютных средств снизилась с 23,7% до 22,6%, за счёт валютных кредитов — с 13,2% до 10,2%.

Что это значит на практике. Бизнес всё меньше живёт на собственной валютной подушке и всё чаще идёт покупать доллары на рынок. Каждый процентный пункт этого сдвига — дополнительное давление на спрос.

Причин может быть несколько: рост импортных контрактов опережает валютные накопления компаний, дорожает валютное кредитование, или компании предпочитают держать средства в сумах из-за высоких ставок по депозитам. Но результат один — нагрузка на внутренний валютный рынок растёт.

Отдельно стоит отметить и поведение экспортёров: только 55% валютной выручки продаётся на внутреннем рынке. Почти половина остаётся вне рынка — на валютных счетах, на погашение валютных обязательств или за рубежом. Это тоже фактор, ограничивающий рыночное предложение.

Статус «плавающего» курса — и что за ним следует

В обзоре ЦБ отдельно упоминает решение МВФ, о котором мы писали ранее: в июньском отчёте фонд переклассифицировал курсовой режим Узбекистана из «ползущего» в «плавающий». Регулятор приводит контекст — такой статус имеют 33 страны, включая Южную Корею, Новую Зеландию, Малайзию, Турцию, Таиланд, Армению и Казахстан.

Показательна и статистика волатильности: средние дневные двусторонние колебания курса выросли до 30,2 сум против 22,7 сум годом ранее. Курс действительно стал подвижнее — это подтверждает и статус, и логику плавающего режима.

Но обзор идёт дальше и называет конкретные планы. До конца года и в следующем ЦБ намерен: разработать стратегию собственных операций на валютном рынке на основе риск-подхода, развивать институт маркет-мейкеров с повышением роли банков в формировании курса, совершенствовать торговую инфраструктуру и расчётно-клиринговые системы, а также укреплять правовую базу для хеджирования валютных рисков, включая производные инструменты.

Последний пункт заслуживает внимания бизнеса. Если правовая и институциональная база для деривативов действительно будет создана, у компаний появится возможность страховать валютный риск цивилизованными инструментами — форвардами, опционами, свопами. В условиях растущей волатильности это не роскошь, а необходимость.

Что в итоге

Курс сума за полугодие не изменился — и это факт. Но обзор показывает, что за этой стабильностью стоит сложная конструкция, а не простое рыночное равновесие.

Рынок сам по себе даёт меньше валюты, чем требует спрос: разрыв $4,2 млрд. Его закрывает Центральный банк, конвертируя золотые операции в валютное предложение. Основным поставщиком рыночной валюты выступает не экспортный сектор, а население и трудовые мигранты. Бизнес при этом всё сильнее зависит от покупки валюты на рынке.

Конструкция работает, и работает хорошо — курс стабилен, резервы огромны, волатильность управляема. Но понимать, из чего она собрана, полезно всем, кто планирует бизнес с валютной составляющей. Особенно с учётом того, что ЦБ сам обозначил направление движения: больше рынка, больше роли банков в формировании курса и появление инструментов хеджирования.