МВФ об Узбекистане: разбор заключительного заявления миссии по Статье IV
13 апреля 2026 года МВФ опубликовал заключительное заявление по итогам консультаций. Ниже — структурированный разбор ключевых выводов с акцентом на валютный рынок и макроэкономический контекст.
2025 год: сильнее ожиданий
Экономика Узбекистана закрыла 2025 год с показателями, которые превысили большинство прогнозов годичной давности. Рост реального ВВП составил 7,7% — выше 6,7% в 2024 году. Драйверы — внутреннее потребление и инвестиции, наиболее динамичные секторы — услуги и строительство.
Инфляция (CPI) снизилась с 9,8% до 7,3% к концу года. МВФ называет три фактора: ослабление эффекта тарифного шока мая 2024 года, укрепление сума на 6,9% к доллару и достаточно жёсткая денежно-кредитная политика. Базовая инфляция также снизилась — на 1,5 п.п.
Дефицит текущего счёта сократился до 3,9% ВВП (с 4,7% в 2024-м) за счёт роста экспорта и денежных переводов. Международные резервы остаются на уровне около 13 месяцев импорта — буфер значительный.
Фискальный дефицит снизился до 2,1% ВВП, государственный долг — 28,6% ВВП. Цифры умеренные по региональным меркам.
Прогноз на 2026–2027: устойчивость с оговорками
На 2026 год МВФ прогнозирует рост ВВП на уровне 6,8%, на 2027-й — около 6,0%. Траектория устойчивая, но с важной оговоркой: неопределённость усиливается, риски смещены вниз.
Инфляция в 2026 году ожидается на уровне 6,8% — выше целевого значения ЦБ в 5%. Достижение цели перенесено на 2027 год. Это означает, что пространства для смягчения денежно-кредитной политики в ближайшей перспективе МВФ не видит.
Дефицит текущего счёта продолжает сужаться: прогноз на 2026-й — 3,2% ВВП. Структурное давление на сум со стороны внешнего баланса постепенно ослабевает — это долгосрочный, но важный сигнал для валютного рынка.
Денежно-кредитная политика: 14% — это надолго
Позиция МВФ по ДКП однозначна: основная ставка на уровне 14% оправдана, при необходимости возможно ужесточение. Смягчения не рекомендуется.
Контекст, который объясняет эту позицию: рост денежной массы (М2) в 2025 году составил 36,6% — резкое ускорение относительно 30,6% в 2024-м и 12,2% в 2023-м. Кредит экономике вырос на 15,3%. На этом фоне инфляционное давление остаётся структурным, а не конъюнктурным.
Для валютного рынка это означает, что реальные ставки в суме сохранятся положительными. Привлекательность сумовых инструментов — в том числе недавно размещённых сумовых международных облигаций Республики Узбекистан с купоном 12,25% — поддерживается жёсткостью ДКП, несмотря на то что спред к основной ставке составляет 175 б.п.
Курс: гибкость как принцип
МВФ явно фиксирует укрепление сума на 6,9% в 2025 году как один из факторов снижения инфляции. При этом Фонд рекомендует сохранять гибкость курсообразования — без привязки к каким-либо ориентирам.
Это согласуется с текущей политикой ЦБ Узбекистана. Рекомендация МВФ де-факто подтверждает: режим управляемого плавания с возможностью интервенций — правильная конфигурация для текущего этапа. Резервы в 13 месяцев импорта дают ЦБ достаточный буфер для сглаживания волатильности без давления на курс.
Риски: что может пойти не так
МВФ разделяет риски на внешние и внутренние.
Внешние: геополитическая неопределённость, перебои в торговых потоках, волатильность цен на сырьё. Для Узбекистана, где золото остаётся значимой статьёй экспорта, последний пункт имеет прямую трансмиссию в валютный рынок.
Внутренние: проциклический характер бюджетных расходов, ухудшение качества банковских активов, риски, связанные с государственными предприятиями и проектами ГЧП. Последнее — не абстрактная оговорка. Для корпоративных казначеев, работающих с госконтрагентами или участвующих в инфраструктурных проектах, это сигнал к отдельному кредитному анализу.
Фискальная позиция: пространство есть, но тратить не рекомендуется
Бюджетный дефицит снизился до 2,1% ВВП, госдолг — 28,6% ВВП. МВФ, тем не менее, рекомендует сдерживать рост расходов в 2026 году, избегать субсидий и ценового контроля, применять адресные меры поддержки. С 2027 года предлагается ввести ограничение на ненефтегазовый первичный дефицит.
Логика очевидна: в условиях, когда инфляция ещё не достигла целевого уровня, проциклические расходы — это дополнительное давление на ДКП и потенциально на курс.
Итог
Картина, которую рисует МВФ, — это экономика с сильным ростом, снижающейся инфляцией и постепенно улучшающимся внешним балансом. Уязвимости есть, но они управляемы при сохранении текущего политического курса. Для валютного рынка ключевые выводы: жёсткая ДКП сохраняется, гибкость курса поддерживается, резервный буфер достаточен. Структурное давление на сум ослабевает, но геополитика и качество внутренних активов остаются факторами риска, за которыми стоит следить.
Источник: IMF Article IV Concluding Statement, Uzbekistan, 13 апреля 2026 г.