FXPulse Analytics

Что произошло

Неделя закрылась практически на том же уровне, что и открылась — 12 128 против 12 126. Но за этой внешней тишиной скрывалась одна из самых волатильных недель апреля. В среду курс достигал 12 190 при объёме $203 млн — рекорд нескольких недель. К пятнице сум отыграл всё обратно, закрывшись у 12 116 в моменте.

Читать эту неделю нужно не через net-change в 2 сума, а через внутреннюю структуру: кто давил, когда иссяк и почему разворот оказался таким быстрым.

Структура движения

Среда — пик давления. Объёмы выросли с $147 млн в понедельник до $203 млн, сум ослаб на 64 сума от минимума. Это не паника — это накопленный корпоративный спрос на доллар, отложенный в период ожидания расчётов, выплеснувшийся разом. Структурный поток, а не фундаментальный разворот.

Четверг и пятница дали ответ: объём нормализовался до $152–167 млн, сум вернул 62 сума. Когда структурный поток иссяк — фундаментал взял своё.

Все факторы работали на укрепление сума — просто рынку потребовалось два дня, чтобы это признать.

Что это значит структурно

Среда показала уязвимость: при объёме $200+ млн рынок может временно игнорировать фундаментал. Источник — корпоративный спрос на доллар для импортных платежей и месячных обязательств. Этот спрос не исчез, он просто удовлетворён до следующего цикла. Аналогичный выброс вероятен в середине мая.

Ключевой позитив: уровень 12 194 (ориентир сумовых международных облигаций) устоял как сопротивление. Максимум среды — 12 198, разворот прямо у этой отметки. Рынок знает этот уровень и уважает его.

EM FX наконец показал +0,8% за неделю — первый значимый результат за несколько недель. DXY ниже 98,20, US10Y у 4,30%. Внешний фон остаётся попутным.

Денежный рынок: Uzonia и ликвидность

Uzonia за неделю прошла показательный путь: с 13,70% в начале недели до 13,69% в пятницу — движение минимальное, но направление говорит само за себя. Разрыв с основной ставкой ЦБ (14,00%) составил 31 б.п. — один из самых широких уровней за последние месяцы.

Это означает, что банковская система работала в условиях комфортной ликвидности даже на пике волатильности в среду. Никакого funding stress не было — рынок давил на курс через FX-спрос, а не через нехватку сумовой ликвидности. Два разных механизма, которые важно не путать.

ЦБ в четверг провёл масштабную операцию по размещению краткосрочных ОЦБ (7 дней) на 60 трлн сумов — спрос составил 66 трлн, переподписка. Ставка зафиксирована на уровне 13,9961%, вплотную к основной ставке. Сигнал чёткий: ЦБ абсорбирует избыточную ликвидность, удерживая Uzonia в коридоре.

Рынок ГЦБ: что говорят аукционы

Неделя дала несколько важных сигналов от внутреннего долгового рынка.

Вторник, 14 апреля. Аукцион ГЦБ на 1 081 день (3 года) — переподписка 4,1x (1 235 млрд заявок на 300 млрд), средневзвешенная ставка 12,39%. Аукцион на 350 дней — переподписка 4,6x (922 млрд на 200 млрд), ставка 11,52%. Рынок активно покупает бумаги на обоих концах кривой.

Четверг, 16 апреля. Аукцион ГЦБ на 1 081 день — спрос скромнее: 254 млрд из 300 млрд лимита, то есть бумага не выбрана полностью. Ставка 12,39% — та же. Разрыв между вторником (4,1x) и четвергом (неполный лимит) примечателен: на пике кризиса в среду аппетит к длинным бумагам упал. Как только FX-рынок стабилизировался — интерес вернулся.

Что это говорит о ставках. Устойчивый спрос на 3-летние бумаги по 12,25–12,48% при основной ставке ЦБ 14,00% — это явная ставка рынка на снижение ставки в перспективе 12–18 месяцев. Спред в ~160 б.п. между рыночной доходностью и ставкой ЦБ — не случайность, а прайсинг ожиданий смягчения. Заседание 29 апреля будет смотреться именно через эту призму.

Новости недели: что важно для рынка

Регуляторное давление на банки. ЦБ оштрафовал 20 банков и вынес предупреждения ещё 17 за нарушения комплаенса. Сигнал двойственный: активный надзор и дисциплина в системе — позитив. Точечные проблемы с соблюдением норм в банковском секторе — требует наблюдения.

Инфляционные ожидания. Опрос ЦБ зафиксировал: население называет коммунальные тарифы главным источником инфляционного давления. Это аргумент в пользу сохранения основной ставки на уровне 14% как минимум до конца квартала — что поддерживает дифференциал доходности и сум.

Международные партнёрства расширяются. За неделю Узбекистан продвинул сотрудничество сразу на нескольких направлениях: Ипак Йўли Банк углубил работу с ЕБРР, подписаны договорённости с Всемирным банком, ОАЭ, Швецией и Циндао (Китай) по инвестициям и экспорту. Каждое из этих соглашений — потенциальный источник притока капитала в платёжный баланс.

Энергетика: ставка на собственную добычу. Узбекнефтегаз подписал контракт на бурение 30 скважин. Стратегически это снижает зависимость от импорта энергоносителей — одного из крупнейших источников спроса на доллар внутри страны. Эффект проявится не сразу, но вектор правильный.

Российский агроэкспорт в Узбекистан вырос резко. Увеличение поставок из России — это импорт, то есть дополнительный спрос на доллар. Частично нивелирует позитив от остального торгового баланса. Следим за динамикой в следующих месяцах.

Сценарии на следующую неделю

🟢 Базовый (55%). Консолидация 12 115–12 145 в начале недели, затем продолжение к 12 100–12 050. Объём держится у $150–170 млн, регион поддерживает.

🟡 Нейтральный (30%). Рынок берёт паузу после двух сессий агрессивного укрепления. Диапазон 12 120–12 165 на всю неделю.

🔴 Медвежий (15%). Новый корпоративный выброс или данные по резервам хуже ожиданий. Тест 12 190–12 220.

⚠️ Главный риск следующей недели

Данные по резервам ЦБ за март показали снижение с $77 млрд до $69 млрд — минус $8 млрд. Апрельские данные пока не опубликованы. Если апрельское значение окажется ниже $67–68 млрд, это изменит рыночный нарратив и может спровоцировать новый выброс спроса на доллар.

Дата решения по ставке ЦБ — 29 апреля. Рынок ГЦБ уже закладывает снижение ставки в горизонте 12–18 месяцев (спред ~160 б.п. между доходностью 3-летних бумаг и основной ставкой). Если ЦБ даст голубиный сигнал раньше ожиданий — это может стать катализатором как для ГЦБ, так и для курса.