FXPulse Analytics

Когда регулятор публикует 68-страничный обзор ДКП, большинство читают резюме и идут дальше. Мы читаем между строк — потому что именно там прячутся сигналы, которые двигают позиции.

I квартал 2026 года преподнёс сюрприз, который всегда требует переоценки: экономика выросла на 8,7% при прогнозе в 6,5–7%. Это не погрешность модели. Это системное превышение — и ЦБ РУз сам это признаёт, вводя термин «положительный производственный разрыв».

Спрос опережает предложение, экономика работает на перегреве. В таких условиях инфляционное давление не уходит само по себе. Оно ждёт триггера.

---

Баланс сил: внешнее спокойствие, внутреннее напряжение

На поверхности всё выглядит управляемо. Инфляция снижается — 7,1% в марте против 9,8% год назад. Ставка держится. Сум ослаб всего на 1,6% в реальном выражении за квартал. Резервы на комфортных уровнях.

Но если смотреть глубже — картина сложнее.

Инфляционные ожидания населения держатся на 11% при фактической инфляции 7,1%. Разрыв в 4 процентных пункта — это не статистический шум. Это означает, что люди и бизнес принимают решения в парадигме высокой инфляции: покупают сейчас, не ждут завтра, закладывают рост цен в контракты и зарплатные переговоры.

Пока этот разрыв не закроется — ДКП будет работать с одной рукой за спиной.

Дополнительный фактор давления — бюджет. I квартал закрылся с профицитом 7,7 трлн сумов на фоне роста доходов на 35%. Казалось бы, хорошо. Но источник профицита — высокие цены на золото и активная экономика. Это циклические доходы. И исторически именно в такие моменты бюджетные расходы ускоряются — что создаёт проциклическое давление на инфляцию во втором полугодии.

ЦБ РУз это видит и прямо предупреждает. Мы воспринимаем это как сигнал: регулятор нервничает по поводу фискального канала.

---

Скрытое смягчение: то, о чём не говорят вслух

Здесь нужно остановиться на моменте, который большинство пропускают.

Ликвидность банковской системы в I квартале резко выросла: с 31,8 трлн сумов в IV квартале до 55,4 трлн сумов в среднем за квартал, в марте — уже 59,2 трлн сумов. ЦБ РУз стерилизовал избыток через 7-дневные облигации со среднедневным остатком 48,7 трлн сумов.

Что это означает на практике? Банки сидят в избыточной ликвидности. Потребности в привлечении ресурсов у них нет. Это частично нейтрализует жёсткость номинальной ставки — банки не испытывают дефицита фондирования, который обычно и передаёт сигнал ДКП в экономику.

Объём межбанковского рынка в I квартале снизился с 184 трлн сумов до 163 трлн сумов (-11%). Не потому что активность упала — а потому что деньги ушли в инструменты ЦБ РУз, где они надёжнее и доходнее для банков.

Это структурный сдвиг. И он означает, что трансмиссия ДКП через межбанковский канал работает с меньшей эффективностью, чем показывает формальная жёсткость ставки в 14%.

---

Ставка: 14% — это не потолок, это пол

Большинство участников рынка воспринимают сохранение ставки как нейтральный сигнал.

Реальная ставка в марте выросла до 6,4% — не потому что ЦБ РУз повысил номинальную ставку, а потому что инфляция снизилась. Механизм работает, но это пассивное ужесточение.

Важнее другое: в обзоре явно прописан асимметричный сигнал — при усилении проинфляционных факторов ставка будет повышена. Это не дежурная формулировка. Это реальная опция на столе.

Теперь о том, что думает сам рынок. ЦБ РУз впервые опубликовал результаты опроса финансовых экспертов — аналитиков банков и МФО. В марте 76% экспертов ожидали сохранения ставки на апрельском заседании — и оказались правы. Но вот что интересно: ставку через год эксперты оценивают в ~13% — то есть рынок закладывает снижение на 100 б.п. на горизонте 12 месяцев.

Я считаю этот прогноз умеренно оптимистичным. Смягчение возможно — но только если инфляция устойчиво уйдёт ниже 6,5% и ожидания начнут опускаться к 8–9%. Пока ни одно из этих условий не выполнено.

Рабочий сценарий по ставке:

Если инфляция к июню устойчиво движется ниже 7% и внешних шоков нет — ставка 14% на заседании 17 июня.

Если геополитика обострится и импортная инфляция ускорится — повышение до 14,5–15% становится базовым, а не стрессовым сценарием.

Если инфляция к концу года выйдет ниже 6,5% при стабильных ожиданиях — первое снижение возможно в IV квартале, но не более 50 б.п.

Разворота в ДКП в 2026 году не ждем. Смягчение — это история 2027 года.

---

Валютный рынок: торговый дефицит расширяется — это структурное давление

Среднедневная волатильность сума удвоилась год к году — до ~29 сумов. Это не сбой управления. Это намеренная политика: ЦБ РУз последовательно расширяет допустимый диапазон колебаний.

Но здесь есть вещи, которые беспокоят меня больше краткосрочной волатильности.

Торговый дефицит расширяется структурно. Экспорт без золота вырос на 25,1% — хороший результат. Но импорт вырос на 30,9%: энергетика +64,4%, продовольствие +48,3%, оборудование +30,7%. Экономика буквально всасывает иностранную валюту — через инвестиционный цикл, через потребление, через производственные цепочки.

Пока переводы ($3,8 млрд за квартал, +13%) и высокие цены на золото держат предложение валюты — давление на сум управляемо. Но это хрупкое равновесие. Любое замедление переводов или коррекция золота немедленно изменят баланс.

ЦБ РУз провёл собственное эмпирическое исследование о влиянии курса на торговый баланс. Вывод честный и важный: девальвация сума не стимулирует экспорт устойчиво. Конкурентное преимущество от ослабления курса съедается инфляцией примерно за один квартал.

Это означает одно: курс — не инструмент стимулирования, а буфер адаптации. И этот буфер будет использоваться всё активнее.

Рабочий сценарий по курсу:

Базовый диапазон на II квартал — 11 900–12 400 сум/доллар.

При реализации рискового сценария (нефть выше $100, логистика дорожает, торговый дефицит ускоряется) — верхняя граница смещается к 12 600–12 800.

При оптимистичном сценарии (приток валюты усиливается, золото держится выше $4 500, переводы растут) — коридор сужается до 11 800–12 200.

Волатильность в ~25–35 сумов в день — это новая норма. Закладывайте её в бюджеты и хеджирование.

---

Главный риск: не инфляция, а её ожидания

Надо запомнит одно: рынки реагируют не на факты, а на ожидания. И сейчас именно ожидания — главная уязвимость.

Комбинация, которая беспокоит:

— экономика перегрета, спрос устойчиво высокий — инфляционные ожидания далеки от цели (~11%) — избыточная ликвидность в банковской системе частично нейтрализует сигнал ставки — торговый дефицит структурно расширяется — внешний шок (нефть, логистика) может прийти в любой момент — бюджетные расходы могут ускориться во втором полугодии

Если всё это сложится одновременно — ЦБ РУз окажется перед жёстким выбором: повышать ставку в условиях инвестиционного бума или терпеть ускорение инфляции. Ни тот ни другой вариант не является комфортным.

Вероятность такого стрессового сценария в 2026 году как 25–30%. Невысокая — но достаточная, чтобы держать её в фокусе.

---

Позиционный итог

ЦБ РУз действует правильно — держит ставку, не поддаётся давлению, работает с ожиданиями через коммуникацию. Инструментарий у регулятора сильный: резервы ~$71 млрд, положительные реальные ставки, растущий депозитный портфель в суме.

Но задача объективно сложная. Охладить перегретый спрос, не убив инвестиционный бум — это требует хирургической точности, а не кувалды.

Для участников рынка совет:

Не ждите разворота в 2026 году. Стройте позиции исходя из того, что 14% — это надолго. Закладывайте в валютные бюджеты диапазон волатильности в 25–35 сумов в день. Следите за торговым балансом и динамикой переводов — это главные индикаторы давления на сум в ближайшие два квартала. Геополитический риск — не абстракция, а реальная переменная с конкретной ценой.

Следующая точка принятия решения — 17 июня. К этому моменту будут уже данные за апрель и май. Если инфляция не преподнесёт неприятных сюрпризов — риторика ЦБ РУз может слегка смягчиться. Но ставка останется там, где она есть.

---

Источник: Центральный банк Республики Узбекистан, «Обзор денежно-кредитной политики, I квартал 2026 года».