FXPulse Analytics

Центральный банк выпустил квартальный обзор денежно-кредитной политики за 2 квартал 2026г — документ куда подробнее, чем обычные пресс-релизы. И в нём есть несколько вещей, которые объясняют то, что за сухими цифрами инфляции обычно остаётся за кадром: почему официальные 6,4% не совпадают с тем, что чувствует человек в магазине, откуда берётся перегрев экономики и при чём здесь снова золото.

Разберём по порядку.

Инфляция «в среднем» и инфляция «на самом деле»

Общая инфляция во II квартале снизилась до 6,4%. Но ЦБ провёл интересный анализ: разделил все товары и услуги на две группы — те, чьи цены меняются часто («быстрые»), и те, что меняются редко («медленные»).

Быстрые цены — это еда, стройматериалы, лекарства, зерно и хлеб. Их доля в потребительской корзине — 83%, и в среднем они пересматриваются раз в месяц. Медленные — это образование, связь и коммунальные услуги. Их доля в корзине маленькая, всего 4,8%, но цена на них в среднем стоит без изменений 17 месяцев подряд — а когда всё же меняется, то сразу заметно.

[Карточка: 6,4% — это средняя]

Вот в чём разница ощущается. В июне быстрые цены дали годовую инфляцию 5,9% — и даже за месяц немного снизились (−0,3%). А медленные цены выросли на 7,4% только за один июнь (из-за очередного повышения тарифов) и дали годовую инфляцию 11,3% — почти вдвое выше средней.

Именно поэтому официальная цифра инфляции часто расходится с личным ощущением. Основную часть корзины — еду, стройматериалы — рынок быстро подстраивает под реальность, и там давление действительно спадает. А тарифы на коммуналку, связь и образование меняются редко, зато сразу и заметно — и именно их люди в первую очередь замечают и запоминают.

Сам ЦБ делает из этого прямой вывод: то, что медленные цены продолжают расти двузначными темпами, пока общая инфляция снижается, — это признак, что инфляционное давление в экономике ещё не ушло полностью, оно просто сместилось в ту часть корзины, которая обновляется реже.

Экономика растёт быстрее, чем ожидалось

Второй важный момент — масштаб экономического роста. ВВП за первое полугодие вырос на 8,5% в реальном выражении. Это заметно выше, чем закладывалось раньше, и ЦБ отреагировал: поднял прогноз роста на весь 2026 год с 7–7,5% до 7,5–8%.

Рост широкий — торговля, услуги, промышленность, строительство. Но у такого разгона есть обратная сторона: спрос в экономике растёт быстрее, чем экономика способна нарастить производство товаров и услуг. ЦБ называет это «положительным разрывом выпуска» — и именно это, по оценке регулятора, сейчас главный внутренний риск для инфляции.

Интересно, что при этом прогноз инфляции на 2026 год ЦБ не изменил — он остаётся на уровне 6,5%. То есть более сильный рост экономики регулятор не считает поводом ждать более низкую инфляцию — скорее наоборот, именно он и мешает инфляции быстрее снижаться. К целевым 5% ЦБ по-прежнему рассчитывает выйти только в 2027 году.

Золото разгоняет бюджет, а бюджет — спрос

Здесь снова всплывает тема, которую мы разбирали ранее, но с новой стороны. ЦБ прямо описывает механизм, который называет «проциклической фискальной политикой»: высокие мировые цены на золото увеличивают доходы бюджета (доходы от продажи золота идут государству), и при высокой экономической активности рост госрасходов на этом фоне дополнительно подстёгивает и без того избыточный спрос — а значит, замедляет снижение инфляции.

Получается замкнутый круг: дорогое золото укрепляет резервы и поддерживает курс (это мы уже разбирали), но одновременно через бюджет оно же подпитывает перегрев спроса и инфляцию. Хорошая иллюстрация того, что золотая зависимость — это не просто вопрос курса, а фактор, который проникает в самые разные части экономики.

Почему тарифы поднимают так осторожно

Отдельная врезка в обзоре посвящена международному опыту реформы энергетических субсидий — и она напрямую объясняет, почему повышение коммунальных тарифов в стране идёт постепенно, а не одномоментно.

МВФ изучил 28 эпизодов такой реформы в 22 странах: 12 оказались успешными, 11 — частично успешными, 5 — провальными. Из этого опыта выделили пять условий успеха:

• Заранее продуманная, долгосрочная стратегия — с чёткими этапами, сроками и компенсациями населению, объявленными до начала повышения тарифов. В Иране, например, компенсации выплатили до подорожания, и это заметно смягчило переход;
• Открытая коммуникация — по расчётам МВФ, активная информационная политика почти втрое повышает шансы реформы на успех;
• Постепенное повышение по прозрачной формуле — в 17 из 23 успешных и частично успешных случаев субсидии сокращали постепенно, в среднем в течение пяти лет;
• Повышение эффективности самих энергокомпаний — само по себе повышение тарифов проблем отрасли не решает;
• Адресная защита малообеспеченных — точечные денежные выплаты работают лучше, чем удержание низких цен для всех подряд.

И вот показательная деталь: на диаграмме по объёму скрытых энергетических субсидий (посленалоговых, по методологии МВФ) Узбекистан — на первом месте среди всех сравниваемых стран, с показателем выше 5% ВВП в отдельные периоды. Это выше, чем в Туркменистане, Иране, Украине или Кыргызстане. Причина в том, что тарифы на газ, электричество и уголь долгое время не покрывали реальных затрат на производство и модернизацию — а разницу негласно оплачивал бюджет и сами энергокомпании через накопленные убытки.

Это и есть контекст для того, что происходит с тарифами сейчас: постепенная либерализация — это не произвольное решение, а движение к устранению одной из самых больших скрытых субсидий в регионе, причём по рецепту, который, если следовать международному опыту, работает лучше при растянутости во времени и прозрачности объявленных шагов.

Что может пойти не так: два конкретных сценария

ЦБ не ограничился словами про «риски» — он посчитал два конкретных сценария.

Если топливо в регионе подорожает на 15% (например, из-за перебоев с поставками бензина у соседей), инфляция к концу 2026 года составит 6,8% вместо базовых 6,5%. Ставке в этом случае потребуется в среднем на 0,5 процентного пункта больше жёсткости вплоть до конца 2027 года.

Если вдобавок мировая цена на пшеницу вырастет на 30% (риск из-за аномальной жары в Европе и связанных опасений за урожай), инфляция к концу года дойдёт до 7%. В этом случае ставке потребуется быть в среднем на целый процентный пункт жёстче, а цель в 5% будет достигнута не в 2027 году, а с задержкой — на уровне 5,5% к концу 2027-го.

Это полезно держать в голове как ориентир: если увидим новости про топливный или зерновой шок в регионе, у нас уже есть примерная количественная реакция, которую заложил сам регулятор.

Ожидания застряли — и это отдельная проблема

Инфляционные ожидания населения и бизнеса с мая практически не снижаются: у населения — 10,1%, у бизнеса — 9,9%. Это почти на 4 процентных пункта выше фактической инфляции. Разрыв такого масштаба сам по себе создаёт риск: если люди верят, что цены вырастут сильнее, чем на самом деле, это влияет на их собственные решения — от зарплатных требований до ценообразования бизнеса — и может замедлить реальное снижение инфляции, даже если официальные цифры выглядят неплохо.

Деньги, депозиты и кредит: что происходит внутри банковской системы

Несколько цифр по состоянию финансовой системы, которые тоже стоит держать в поле зрения.

Профицит ликвидности в банковской системе заметно вырос — до 81,2 трлн сум к июню (для сравнения, в начале года было около 55 трлн). Основная причина — те же бюджетные операции, о которых шла речь выше: за квартал их влияние на ликвидность составило 30,6 трлн сум против 11,3 трлн в предыдущем квартале. ЦБ активно изымает эту лишнюю ликвидность через инструменты привлечения средств, чтобы она не давила на процентные ставки денежного рынка.

Депозиты в сумах продолжают расти быстрыми темпами — плюс 46,1% год к году, до 279 трлн сум. Интересная деталь: у юридических лиц вклады в сумах растут даже быстрее (плюс 70,3%), чем у населения (плюс 41,7%) — то есть бизнес тоже всё активнее держит свободные средства в национальной валюте.

Кредитование при этом начало умеренно охлаждаться: рост кредитного портфеля экономике замедлился до 12,9% год к году — заметно меньше, чем годом ранее. Это прямой эффект высокой ставки: дорогой кредит сдерживает часть спроса, которая финансировалась бы в долг.

Что это значит в сумме

Обзор рисует картину экономики, которая растёт быстрее, чем ожидалось, и именно поэтому инфляция снижается медленнее, чем хотелось бы. Официальная цифра 6,4% скрывает внутри себя куда более горячую динамику в тарифах и услугах — именно она и ощущается сильнее всего. Дорогое золото продолжает работать на два фронта: укрепляет резервы и курс, но через бюджет подпитывает и без того избыточный спрос. А реформа тарифов, которая многим кажется болезненной, на деле — движение к устранению одной из крупнейших скрытых субсидий в регионе, и её осторожный темп — это не нерешительность, а следование проверенному международному рецепту.

Ставка остаётся высокой не потому, что регулятор консервативен, а потому, что сочетание перегретого спроса, застрявших ожиданий и продолжающейся тарифной реформы требует именно такой политики, пока эти факторы не начнут ослабевать одновременно.

Источник: Центральный банк Узбекистана, «Обзор денежно-кредитной политики», II квартал 2026 года.