FXPulse Analytics

Государственный долг Узбекистана: I квартал 2026

Когда видишь цифру $47 млрд государственного долга, первый импульс — насторожиться. В 2019 году было $17,8 млрд. Рост в 2,6 раза за шесть лет — звучит как тревожный сигнал.

Но у долга есть контекст. И без него цифра ничего не говорит.

Главный индикатор здесь не абсолютный размер, а отношение долга к ВВП. И вот тут картина меняется: в Q1 2026 этот показатель составил 26,6% — против пикового значения 35,2% в 2022 году. Экономика растёт быстрее, чем накапливается долг. Это называется здоровой фискальной динамикой, и это редкость даже среди развивающихся рынков.

Так что формально — всё под контролем. Но дьявол, как всегда, в структуре.

Два риска внутри красивой картины

Первый — плавающая ставка. 40% внешнего долга обслуживается по переменным ставкам. Пока глобальные ставки высокие — это прямая нагрузка на бюджет, которая растёт автоматически без каких-либо новых заимствований. Снижение ставок ФРС и ЕЦБ, которого ждут во второй половине года, частично снимет это давление. Но пока — оно есть.

Второй — валютный риск. 82% внешнего долга номинировано в иностранной валюте. Это означает, что каждое ослабление сума автоматически увеличивает долговую нагрузку в пересчёте на национальную валюту. При темпе девальвации в 8–10% годовых это не критично, но это постоянный фоновый эффект, который нужно держать в голове.

Для сравнения: доля долга в национальной валюте составляет всего 2% от внешних обязательств. Это очень мало — и говорит о том, что международные инвесторы пока не готовы брать на себя сумовый риск в значимых объёмах. Исключение — сумовые международные облигации, размещённые в апреле 2026 года, но это отдельная история.

Что говорит динамика

Пик долговой нагрузки пришёлся на 2022–2023 годы: 35,2% и 34,0% к ВВП соответственно. С тех пор — устойчивое снижение. В 2024-м — 29,3%, в 2025-м небольшой откат до 31,9%, и снова вниз в начале 2026-го.

Откат 2025 года стоит отметить отдельно: скорее всего, он связан с активизацией инфраструктурных заимствований. Это не тревожный знак — это инвестиционный цикл. Вопрос в том, насколько эффективно конвертируется привлечённый долг в производительные активы.

Что это значит для рынка

Напрямую — немного. Госдолг не двигает курс на горизонте недель. Но косвенно — это важный фон.

Высокая доля долга в иностранной валюте означает, что у государства есть встроенная мотивация не допускать резкого ослабления сума: каждый процент девальвации буквально стоит денег в виде выросшего долга. Это один из факторов, почему ЦБ так аккуратно управляет темпом ослабления.

С другой стороны, 40% долга на плавающей ставке создаёт бюджетное давление — и значит, фискального пространства для стимулирования меньше, чем кажется по цифре долга к ВВП.

Итог простой: Узбекистан движется в правильном направлении по ключевому показателю. Но структура долга оставляет открытыми два канала риска, которые будут актуальны столько, пока глобальные ставки высокие и пока сум остаётся в режиме управляемого ослабления.

Источник: Министерство экономики и финансов Республики Узбекистан, предварительные данные за I квартал 2026 года — gov.uz