1. Итог недели: рекорд с оговоркой

Понедельник–среда — почти беспрепятственное движение сума вниз по курсу: с 11 891,18 до 11 775 на внутридневном минимуме среды. Объём понедельника (339,9 млн $) был самым высоким за месяц — то есть движение к историческому уровню сопровождалось реальными деньгами, а не тишиной на тонком рынке.

Затем — частичный разворот. Четверг принёс объём 324 млн $ (второй по величине за неделю) на фоне резкого скачка нефти, а пятница закрыла неделю на 11 853,55. Общий объём недели — 1,24 млрд $, самый высокий за последний месяц.

Более широкий контекст ещё интереснее: накопленное укрепление сума с пика 24 июля (12 101) достигло 2,05% за четыре недели — это самое сильное устойчивое движение сума минимум с 2023 года. При этом спрос на иностранную валюту в стране вырос на 17,7% год к году, до $38,2 млрд за семь месяцев, а суммарный оборот по инвалюте в системе с начала года — почти $71,2 млрд. Иными словами, рынок бьёт рекорды активности одновременно в обе стороны: и по объёмам, и по укреплению курса.

Внешний фон работал на сум почти по всем фронтам. Индекс доллара DXY упал на 0,86% за неделю — самое резкое недельное падение за несколько месяцев, спровоцированное объявлением Минфина США об увеличении выкупа долгосрочных облигаций в среду (решение казначейства снижать доходность длинных бумаг). Индекс валют развивающихся рынков MSCI прибавил 0,8% — лучшая неделя с 31 июля.

Из соседей — рубль неожиданно развернулся, окрепнув на 1,43% (лучшая неделя за месяц), тенге третью неделю подряд идёт вверх (+1,04%), а юань обновил трёхлетний максимум. Золото пережило вторую подряд взрывную неделю: +5,08%, новый исторический максимум $4 603 за унцию — за три недели, с 3 по 21 августа, золото прибавило $528 (13%).

2. Структура рынка: два разных движения внутри одной недели

Понедельник–среда — классическое движение без сопротивления: курс уверенно шёл к историческому минимуму, объём был высоким, но направленным преимущественно в одну сторону. Дно среды (11 775) стало сильнейшим уровнем не только этой недели, но и всей серии наблюдений с начала августа.

Четверг перевернул картину: резкий скачок нефти (Brent за неделю +6,19%, до $94,39 — вплотную к психологической отметке $95) вызвал всплеск корпоративного спроса на доллар. Объём четверга и пятницы вместе (324 + 242 млн $) — это уже не шум, а реальная реакция импортёров на подорожавшую нефть. Курс отступил с 11 775 до 11 853 — почти половина недельного движения была отыграна назад за два дня.

Вывод по структуре: неделя — это не прямой тренд, а столкновение двух разных по природе сил. Структурная (золото, приток капитала перед включением в индекс, ослабление доллара) тянула сум вниз по курсу почти без сопротивления. Разовый сырьевой шок (нефть) развернул движение вспять на объёме, который нельзя списать на случайность. По итогам недели структурная сила победила — но с гораздо более узким перевесом, чем показывает заголовок про «минимум за три года».

3. Ликвидность и ставки: заём дорожает перед включением в индекс

Ставка на межбанковском рынке (Uzonia) росла все пять торговых дней подряд: с 13,6689% в понедельник до 13,7630% в пятницу — прибавка почти 10 базисных пунктов за неделю, и уже пятая сессия подряд выше уровня 13,60%. Это не разовый скачок, а устойчивый тренд, который логично связывать с подготовкой институциональных игроков к включению Узбекистана в индекс JPMorgan GBI-EM 30 сентября — до даты остаётся шесть недель, и стоимость сумовой ликвидности растёт заранее.

При этом объём изъятия ликвидности со стороны ЦБ за неделю снизился — с 87,2 трлн сумов в понедельник до 84,1 трлн в пятницу. То есть при дорожающих деньгах на межбанке сам регулятор одновременно ослабил давление через свои операции — сочетание, которое стоит держать в поле зрения на следующей неделе.

На рынке гособлигаций 18 августа прошёл сильный аукцион: 3-летние бумаги собрали заявок на 1 006,25 млрд сумов при итоговом размещении 204,94 млрд сумов, доходность снизилась до 12,1878% в среднем. Короткие бумаги (350 дней) тоже разошлись — 89,88 млрд сумов размещения при доходности ровно 11,7399% у всех участников (признак тонких, но согласованных заявок). Отдельно 20 августа прошёл недельный РЕПО-аукцион ЦБ по абсорбированию ликвидности: сумма по первой части сделки — 62 255,63 млрд сумов, под 28 дилеров-участников и почти 69 миллионов облигаций-обеспечения.

Домашняя цена золотого слитка (10 г) прибавила за неделю всего 27 000 сумов (+0,15%) против 5,08% роста мировой цены золота в долларах — уже четвёртая неделя подряд такой компрессии. Но именно на этой неделе появился первый признак напряжения: в четверг-пятницу внутренняя цена слитка выросла сразу на 47 000 сумов (+0,26%) — то есть механизм поглощения внешнего шока начинает пробуксовывать при устойчивом золоте выше $4 500.

4. Новости недели: отдельным блоком

🟢 Сум пробил отметку 11 800 — минимум почти за три года, самая читаемая финансовая новость недели в местных СМИ. Подтверждает, что управляемое плавание курса сейчас работает с явным уклоном в сторону укрепления.

🟢 Переводы мигрантов выросли на 13%, до $9,3 млрд за полугодие — и, что важнее, заметно выросла доля переводов из Великобритании, ЕС и США. Это структурно снижает зависимость от рубля: пока доллар к рублю растёт, переводы из западных стран становятся относительно ценнее.

🔴 Торговый дефицит почти утроился за полугодие — до $9,3 млрд. Дефицит почти точно совпадает по размеру с притоком переводов — то есть внешний баланс страны балансирует на грани без запаса прочности. Причина — резкое падение экспорта золота (ЦБ сознательно придерживает золото в резервах при высоких ценах вместо продажи) и рост импорта.

🟢 Президент Мирзиёев поставил цели на 2026 год: ВВП свыше $180 млрд, экспорт свыше $40 млрд, плюс объявлен пакет реформ для бизнеса — упрощение доступа к финансированию, снижение регуляторного давления, налоговые изменения. Отдельно — запрет на пересмотр уже завершённых сделок приватизации, что даёт инвесторам юридическую определённость.

🟢 ЦБ впервые опубликовал индекс финансовой доступности (сберегательные вклады есть лишь у 4% взрослых) и назвал рост долга населения «тревожным» — кредиты физлицам выросли на 21,2% год к году, почти вдвое быстрее, чем у бизнеса, до эквивалента $19,4 млрд.

🟢 Форум Узбекистан-Китай представил 95 проектов на $10 млрд — крупнейшее по объёму отдельное событие в сфере инвестиций за последние недели.

⚪ Смягчение валютного регулирования и запуск системы поддержки экспорта; предложение Беларуси нарастить расчёты в нацвалютах; облигации Biznes Finans на 40 млрд сумов; теневая экономика оценена в 22,9% ВВП — набор второстепенных, но структурно позитивных новостей недели.

5. Проверка гипотез: что подтвердилось, а что нет

Подтвердилось: узкий домашний рынок золота поглощает внешний ценовой шок. Уже четвёртую неделю подряд цена золотого слитка внутри страны почти не двигается, несмотря на резкий рост золота в долларах — но именно на этой неделе появился первый явный сигнал, что этот механизм не бесконечен.

Подтвердилось: рубль остаётся главным источником неопределённости, но не в том направлении, в котором ожидалось. Мы ждали продолжения ослабления — вместо этого рубль показал лучшую неделю за месяц. Урок: структурная слабость (падающий российский экспорт нефти) и рыночная цена — не одно и то же, и рынок может какое-то время двигаться против фундаментальной картины.

Не подтвердилось: ожидание, что рекордные резервы автоматически означают беспрепятственное укрепление. Скачок нефти в четверг наглядно показал: даже при рекордном золоте и активном притоке капитала перед GBI-EM разовый сырьевой шок способен развернуть движение на серьёзном объёме.

6. Сценарии на неделю 24–28 августа

Базовый сценарий (вероятность ~50%): курс торгуется в коридоре 11 800–11 950. Условие — выступление главы ФРС на Джексон-Хоуле в выходные не даёт явного сигнала ни в одну сторону, нефть держится ниже $95, приток капитала перед 30 сентября продолжает работать фоном.

Альтернативный сценарий — усиление сума (вероятность ~25%): курс уходит в коридор 11 750–11 800. Триггер — мягкая риторика главы ФРС снова ослабляет доллар глобально, золото удерживается выше $4 600, повышение рейтинга Казахстана до BBB подпитывает региональный оптимизм.

Альтернативный сценарий — усиление доллара (вероятность ~25%): курс уходит в коридор 11 950–12 100. Триггер — жёсткий сигнал по ставке на Джексон-Хоуле разворачивает глобальный аппетit к риску, Brent пробивает $97 на продолжении конфликта в Чёрном море.

7. Кто контролирует рынок и где главный риск

Формально неделя — очередная победа сума, причём знаковая: минимум за три года — цифра, которая войдёт в историю наблюдений за этим циклом. По существу же — структура недели показывает, что эта победа далась не без борьбы, и в последние два дня инициатива уже была не полностью на стороне сума.

Главный риск следующей недели — не структурный, а событийный: выступление главы ФРС Джерома Уорша на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Итоги станут известны уже к открытию понедельника. Жёсткий тон способен развернуть весь нарратив слабого доллара, который был главной опорой сума последние недели, и вызвать широкую распродажу валют развивающихся рынков. Мягкий или нейтральный тон, наоборот, продлит текущий тренд. Второй по значимости риск — нефть: сохраняющаяся эскалация в Чёрном море держит Brent в шаге от отметки $95, а движение к $100 повторило бы июльский нефтяной шок, который тогда одним рывком отправил курс с 11 960 до 12 101 за три дня.

Рынок читается через структуру, а не через эмоции — и структура сейчас говорит: почва под укреплением сума ещё крепкая, но решающее слово на этой неделе — за внешними событиями, а не за внутренней динамикой.

1. Итог недели: две истории в одной

Понедельник и вторник — чистое, почти беспрепятственное движение сума вниз по курсу, до 11 840. Объём вторника (97,6 млн $) был самым тонким за неделю — классический признак движения без сопротивления: продавцы валюты доминировали, а покупателей почти не было.

Затем — резкий разворот. В среду нефть Brent за считаные дни взлетела на 5,8% за неделю (с $83,70 до $88,52) на фоне атак на черноморские экспортные терминалы в Новороссийске — и курс подскочил до 11 990. Объём среды (221,8 млн $) — самый плотный за неделю: это уже не шум, а реальный спрос на доллар со стороны импортёров, готовящихся к подорожавшей нефти.

К пятнице сум снова отыграл позиции, закрыв неделю на 11 891,18. Итоговый объём недели — около 840 млн долларов, распределённый крайне неровно: 182 → 98 → 222 → 183 → 156 млн по дням.

Внешний фон недели сложился в пользу сума, хоть и не без внутринедельных качелей. Индекс доллара DXY закрыл неделю почти без изменений (+0,08%), но внутри недели успел пробить отметку 100 в среду — и тут же откатить обратно, 40-пунктовый разворот туда-обратно за несколько часов. Причина — серия слабых данных по экономике США: инфляция в среду, оптовые цены в четверг и розничные продажи в пятницу — все вышли слабее ожиданий, укрепив рынок в мысли, что ФРС не станет повышать ставку в сентябре. Доходность 10-летних облигаций США снизилась на 1,5 базисных пункта, индекс валют развивающихся рынков MSCI обновил исторический максимум в пятницу.

Из соседей — тенге укрепился второй раз подряд (−0,90%), а рубль стал худшей валютой развивающихся рынков за неделю (+1,58%, то есть ослаб) — подробнее в разделе про риски. Золото прибавило скромные 0,60% за неделю, но внутри недели поднималось до $4408 на геополитическом спросе на безопасные активы.

2. Структура рынка: перетягивание каната стало явным

Если прошлые недели показывали плавный тренд, то эта неделя обнажила саму механику того, как рынок переключает инициативу.

Вторник — движение без сопротивления. Курс ушёл к 11 840 при самом тонком объёме недели. Это означает: продавцов валюты было много, а покупателей — почти нет. Такое движение легко обратимо, потому что за ним не стоит настоящая борьба.

Среда — обратная картина. Курс развернулся почти на 150 пунктов вверх при максимальном объёме недели (221,8 млн $). Когда широкое движение совпадает с высоким объёмом — это уже не пробный шар, а решение, подкреплённое реальным спросом. В данном случае — со стороны импортёров, реагирующих на скачок нефти.

Итог недели — вовсе не прямая линия, а результат борьбы двух разных по своей природе сил: структурного укрепления сума (резервы, включение в индекс JPMorgan, потоки валюты от золота) против разовых, но резких внешних шоков (нефть, геополитика). На этой неделе структурная сила выиграла — но с более узким перевесом, чем показывает итоговая цифра.

3. Ликвидность и ставки: спрос на сумовые бумаги остыл резко

Неделя началась с исключительно сильного спроса на гособлигации. На аукционе 11 августа 3-летние бумаги (1088 дней) собрали заявок на 1279,45 млрд сумов при плане всего 200 млрд — переподписка почти в 6,4 раза, доходность снизилась до 12,2298%. Короткие бумаги (357 дней) тоже разошлись с запасом — спрос втрое выше плана, доходность 11,8439%.

А затем, на аукционе 13 августа, спрос обвалился настолько резко, что заявки закрыли план ровно по номиналу — без единого пункта переподписки, и доходность оказалась одинаковой у минимума, среднего и максимума (12,20% и 11,84%) — признак того, что заявок было ровно столько, сколько нужно было закрыть план, без конкуренции между покупателями. Резкая смена настроения на рынке сумовых бумаг — от ажиотажа до равнодушия за два дня.

Отдельно прошёл недельный РЕПО-аукцион ЦБ по абсорбированию ликвидности: сумма по первой части сделки — 62 620,43 млрд сумов, обеспечение — почти 70 миллионов облигаций, 28 участников-дилеров.

На фоне этих операций ставка межбанковского рынка (Uzonia) почти всю неделю держалась спокойно, в районе 13,39–13,43%, но в четверг резко подскочила до 13,6257% — рост на 20 базисных пунктов за один день, выше обычного коридора ЦБ. Это самый крупный скачок с конца июля, и он говорит о заметном подорожании сумовой ликвидности именно в момент, когда рынок готовился к новостям по включению в индекс JPMorgan.

Общая ликвидность банковской системы за неделю колебалась в диапазоне 108–110 трлн сумов, а объём изъятия со стороны ЦБ держался стабильно высоким — 86–88 трлн сумов.

4. Проверка гипотез: что подтвердилось, а что нет

Подтвердилось: узкий объём = слабое, обратимое движение. Вторничное падение курса при минимальном объёме недели действительно не удержалось — рынок развернулся уже в среду. Тонкий объём — это признак хрупкости движения, а не его силы.

Подтвердилось: золото продолжает работать буфером для сума. Уже третью неделю подряд внутренняя цена золотого слитка в сумах остаётся практически неизменной, несмотря на рост мировой цены золота в долларах — курс сума поглощает почти весь внешний ценовой шок. Это самый чистый и стабильный сигнал управляемого плавания курса за всё время наблюдений.

Не подтвердилось: ожидание, что резервы и включение в индекс JPMorgan обеспечат безоговорочное укрепление сума без сопротивления. Скачок нефти в середине недели наглядно показал: структурные факторы важны, но не отменяют влияния разовых внешних шоков. Рынок остаётся чувствителен к сырьевым новостям независимо от того, насколько сильна фундаментальная картина.

5. Новости недели: отдельным блоком

Информационный фон недели был насыщенным — и заслуживает того, чтобы его не растворять внутри общей аналитики.

🟢 Сумовые облигации войдут в индекс JPMorgan GBI-EM с 30 сентября. Узбекистан станет единственной страной СНГ с локальными облигациями в этом индексе — за ним следят более $300 млрд мировых фондов. Это главное структурное событие не только недели, но и года для валютного рынка страны.

🟢 Резервы ЦБ обновили рекорд — $64,347 млрд в июле, из них $56,122 млрд — золото (87% от общего объёма). Физический объём золота при этом снизился с 13,9 до 13,8 млн унций — вероятный признак монетизации части резервов (около 3,1 тонны) для управления валютной ликвидностью.

🟢 Прибыль банковского сектора выросла на 69% за первое полугодие — до 10,99 трлн сумов. Хороший противовес недавним тревогам по качеству кредитов у отдельных игроков.

🟢 Представили проект нового закона о рынке капитала — с сукук-облигациями, деривативами и упрощённым доступом для иностранных инвесторов. Это законодательная база под включение в индекс JPMorgan.

🟢 Переводы трудовых мигрантов подтверждены на уровне $9,3 млрд за первое полугодие (+13% год к году) — почти полностью покрывают торговый дефицит. При этом заметна географическая диверсификация: часть мигрантов ищет новые рынки за пределами России.

🔴 Торговый дефицит за июнь — рекордные $12,526 млрд, самый большой месячный показатель за всё время наблюдений. Оборот валютного рынка за полугодие вырос на 31%, до $19,1 млрд — рынок явно поглощает возросшую двустороннюю активность.

🔴 ЦБ предупредил о «тревожном» уровне долга населения — около $19 млрд. Одновременно предложены обязательные предупреждения о рисках кредита для заёмщиков — регулятор ужесточает надзор по нескольким направлениям сразу.

🔴 США внесли Узбекистан в список стран с риском реэкспорта в Китай. Само по себе это не разовый удар по курсу, но потенциально может осложнить работу с корреспондентскими счетами и интерес западных инвесторов — причём именно сейчас, когда страна готовится к притоку капитала по индексу JPMorgan. Риск неприятный по времени, и его стоит держать в поле зрения.

⚪ Деловая уверенность бизнеса — на историческом максимуме во втором квартале; Навоийская область (золотодобыча) — лидер по промышленному производству.

6. Сценарии на неделю 18–22 августа

Базовый сценарий (вероятность ~55%): курс торгуется в коридоре 11 850–11 980. Условие — нефть стабилизируется в районе текущих уровней ($87–89), рубль удерживается около 84 без нового обвала, приток капитала в рамках подготовки к включению в индекс JPMorgan продолжает оказывать умеренную поддержку.

Альтернативный сценарий — усиление сума (вероятность ~25%): курс уходит в коридор 11 780–11 850. Триггеры — публикация протоколов заседания ФРС на неделе усиливает ожидания паузы по ставке, нефть откатывает ниже $85 на фоне деэскалации в Чёрном море, активизируется предпозиционирование иностранных фондов перед 30 сентября.

Альтернативный сценарий — усиление доллара (вероятность ~20%): курс уходит в коридор 11 980–12 100. Триггеры — Brent пробивает $92 на продолжении черноморской эскалации, рубль слабеет выше 86 на фоне дальнейшего обвала продаж валюты экспортёрами РФ, а протоколы ФРС неожиданно звучат более жёстко, чем ожидалось.

7. Кто контролирует рынок и где главный риск

Формально неделя закончилась явной победой сума. По существу — эта победа далась не без борьбы, и сама структура недели показывает: рынок сейчас балансирует между двумя разнонаправленными силами, а не движется по инерции в одну сторону.

Главный риск следующей недели — рубль. Обвал продажи валюты российскими экспортёрами (см. блок новостей выше) — это не разовое явление, а структурный сдвиг в предложении валюты на российском рынке. Если он продолжится в августе, ослабление рубля перестанет быть эпизодом и станет устойчивым трендом, продолжая сжимать стоимость переводов трудовых мигрантов — одного из главных источников валютного предложения для сума.

Второй, менее непосредственный, но не менее важный риск — геополитический: назначение США, о котором сказано выше. Прямого влияния на курс на этой неделе это не оказало, но при обострении способно осложнить доступ к международным расчётам именно в момент, когда страна готовится к притоку капитала от включения в индекс JPMorgan. Рынок читается через структуру, а не через эмоции — и структура сейчас говорит: почва под укреплением сума прочная, но не без трещин.

Рынок читается не по итоговой цифре, а по структуре движения внутри недели. Разберём её по порядку.

1. Итог недели: качели без победителя

Старт недели — 11 960,18. К вечеру понедельника доллар уже был сверху, курс закрылся на 11 989,46 — это оказался пик всей недели. Дальше сум начал забирать инициативу и не отпускал её до среды, когда курс дошёл до 11 886,72 — самого крепкого уровня за несколько месяцев. Это и есть дно недели.

С четверга маятник качнулся обратно. Курс закрыл неделю на 11 952,10 — выше среды, но заметно ниже понедельничного пика.

Объём торгов за неделю — 902,39 млн долларов, распределён крайне неровно: 203,5 → 180,9 → 61,4 → 198,9 → 257,7 млн по дням. Среда — с её минимальным курсом — прошла на самом тонком объёме недели, а пятница, когда доллар отыграл часть позиций, — на самом плотном. Это важная деталь, к ней вернёмся в следующем разделе.

Внешний фон за неделю сложился скорее в пользу сума: индекс доллара DXY снизился второй раз подряд, до 99,54 — минимум с мая. Доходность 10-летних гособлигаций США просела на 3,3 базисных пункта. Индекс валют развивающихся рынков Bloomberg (BFXEMES) вырос на 0,74% — лучшая неделя за месяц. Причина — слабые данные по рынку труда США в пятницу: количество новых рабочих мест сократилось на 23 тысячи вместо ожидаемого роста на 83 тысячи, а майско-июньские цифры пересмотрели вниз ещё на 103 тысячи. Рынок резко снизил ожидания по дальнейшему повышению ставки ФРС — это ослабило доллар глобально и стало одним из факторов, поддержавших сум в первой половине недели.

Из региональных валют — китайский юань чуть укрепился (−0,10%), тенге отыграл провал прошлой недели (−1,20%, то есть крепче), а рубль ослаб на 3,44% — самое заметное движение среди соседей, и не в пользу сума (подробнее — в разделе про риски).

Золото пережило исключительную неделю: с $4 075 до $4 341 за унцию, +6,54% — новый исторический максимум. Нефть Brent завершила неделю почти без изменений (+0,91%), но с резким провалом до $79 в середине недели на фоне слабых данных по рынку труда США и опасений по спросу.

2. Структура рынка: кто на самом деле давил

Если смотреть только на курс, легко подумать, что неделя была нерешительной. Но объём рассказывает другую историю.

Среда — минимальный курс недели (11 886,72) — прошла при объёме всего 61,4 млн долларов, самом тонком за пять дней. Это значит: сум укреплялся практически без сопротивления — продавцов доллара было мало, но и покупателей почти не было тоже. Такое движение легко обратимо, потому что за ним не стоит масса реальных сделок.

Пятница — противоположная картина: курс поднялся на 36 пунктов при объёме 257,7 млн долларов, максимуме недели. Это уже не пробный шар, а решение, подкреплённое реальными деньгами. Когда высокий объём совпадает с направлением движения — это сигнал куда более весомый, чем любое отдельное дневное закрытие.

Вывод по структуре: неделя не была диапазоном в чистом виде (когда силы примерно равны на всём протяжении) и не была направленным пробоем (когда одна сторона доминирует от начала до конца). Это было переключение инициативы: сначала аккуратное, слабо подкреплённое укрепление сума, затем — резкий и объёмный разворот в пользу доллара к концу недели. Тот факт, что курс вернулся почти к точке старта, но сделал это на растущем, а не падающем объёме, — важный структурный сигнал в пользу того, что доллар входит в следующую неделю с более сильной позицией, чем показывает итоговая цифра.

3. Ликвидность и ставки: сум продолжают откачивать

Пока курс качался, Центробанк методично сокращал количество сумов в системе — и делал это агрессивнее обычного.

За неделю прошли сразу три крупные операции по изъятию ликвидности:

Государственные ценные бумаги Минфина (аукцион 4 августа): – 3-летние облигации (купон 13%): при спросе 1 283,43 млрд сумов размещено 305,25 млрд — спрос превысил план более чем в 4 раза. Средневзвешенная доходность — 12,2848%, что на 36 базисных пунктов ниже, чем на аналогичном аукционе в конце июня (12,64%). Инвесторы соглашаются на более низкую доходность — это прямой признак растущего доверия к перспективам инфляции и курса. – Годовые казначейские обязательства: при спросе 633,88 млрд размещено 178,80 млрд под 11,8909% — план выполнен не полностью, короткие бумаги немного недобрали спрос на фоне интереса к более длинным.

Облигации самого Центробанка (аукцион 6 августа): – 154 дня: при спросе 6 174,94 млрд сумов размещено 4 721,37 млрд (план — 5 трлн) под среднюю доходность 13,9874%. – 182 дня: при спросе 7 729,52 млрд размещено 4 674,11 млрд (план — 5 трлн) под 13,9829%.

Суммарно это 10 трлн сумов планового размещения при совокупном спросе почти 14 трлн — очень уверенный аппетит на сумовые инструменты.

Недельное РЕПО по изъятию ликвидности (6 августа): ставка 14%, полное удовлетворение заявок, сумма по первой части сделки — 63 005,85 млрд сумов, обеспечение — 70 миллионов облигаций, 28 дилеров-участников. Это одна из крупнейших операций подобного рода за последнее время.

На фоне такого объёма изъятия ставка межбанковского рынка (Uzonia) вела себя на удивление спокойно — колебалась в узком коридоре 13,42–13,52% всю неделю, к пятнице опустившись до 13,4225%. Общая ликвидность банковской системы при этом держалась в диапазоне 108–111 трлн сумов, а остаток по операциям изъятия ЦБ вырос до 89 трлн — исторически высокий уровень.

Что это значит для курса: масштаб изъятия ликвидности работает на сум структурно (меньше сумов в обороте — меньше давления на покупку валюты), но эффект не мгновенный. Это фон, который поддерживает сум неделями, а не днями — в отличие от разовых движений на бирже.

4. Проверка гипотез: что подтвердилось, а что нет

Подтвердилось: ослабление рубля — реальный риск для сума, а не теоретический. Рубль ослаб с 79,60 до пика 82,64 в четверг, и именно в четверг-пятницу доллар на нашей бирже начал отыгрывать позиции. Совпадение по времени слишком точное, чтобы быть случайным.

Подтвердилось: золото работает буфером, а не просто новостным поводом. Несмотря на резкий рост золота в мировых ценах (+6,54%), внутренняя цена золотого слитка ЦБ выросла всего на 0,20% — почти вся внешняя переоценка была поглощена укреплением сума. Это самый чистый индикатор того, что управляемый курс в моменте действительно работал в пользу сума, а не против.

Под вопросом: было ли тонкий объём среды признаком нерешительности рынка. Скорее нет: отсутствие продавцов доллара при падающем курсе — это не нерешительность, а односторонний путь наименьшего сопротивления. Отличие важное: нерешительность обычно сопровождается широким диапазоном при среднем объёме, а не узким движением при почти нулевом объёме.

5. Сценарии на неделю 10–14 августа

Базовый сценарий (вероятность ~60%): курс торгуется в коридоре 11 900–11 980, без резких прорывов в любую сторону. Условие — рубль стабилизируется около текущих уровней (82 ± 1), золото удерживается выше $4 300. Отмена торговых барьеров между Узбекистаном и Казахстаном по 20 товарным позициям, вступающая в силу в понедельник 10 августа, скорее нейтральна для курса в моменте, но стоит следить на открытии недели.

Альтернативный сценарий — усиление сума (вероятность ~20%): курс возвращается в коридор 11 820–11 900. Триггеры — рубль разворачивается ниже 81, золото продолжает рост выше $4 400, DXY пробивает 99 вниз. В этом сценарии сентябрьские настроения по инфляции (после июльской дефляции) продолжают работать на сум.

Альтернативный сценарий — усиление доллара (вероятность ~20%): курс уходит в диапазон 11 980–12 100. Триггеры — рубль продолжает слабеть выше 85 (что вероятно при мягком развороте ЦБ России под политическим давлением), золото откатывается ниже $4 200, или новые тарифы на электроэнергию и газ (вступают в силу в августе) начинают давить на августовскую инфляцию раньше срока.

6. Кто контролирует рынок и где главный риск

Формально неделя закончилась вничью. По факту — инициативу к выходным перехватил доллар, и сделал это на самом высоком объёме за пять дней, а не на тихом дрейфе. Это не значит, что тренд обязательно продолжится — но значит, что доллар входит в новую неделю с более убедительным аргументом, чем сум.

Главный риск следующей недели — рубль. Его ослабление на этой неделе имеет не рыночную, а политическую природу: давление на независимость Центробанка России ради снижения ставки. Если это давление приведёт к реальному смягчению политики ЦБ РФ, ослабление рубля может перейти из разряда “заметное” в разряд “структурное” — а это прямой удар по стоимости переводов трудовых мигрантов, главному источнику валютного предложения для сума помимо экспорта.

Второй по значимости фактор — золото. Пока оно на историческом максимуме, у Центробанка есть запас прочности, чтобы не защищать курс агрессивно. Если ралли в золоте остановится, этот буфер исчезнет быстрее, чем кажется.

1. Итог недели: полный круг с перелётом вниз

Маршрут средневзвешенного курса за неделю: 11 988,92 → пик 12 050,34 (вторник) → 11 960,18 (пятница). Диапазон недели — от 12 055 в верхней точке до 11 950 в нижней. Чистый итог: сум крепче почти на 59 пунктов (−0,49%), и — что важнее цифры — закрытие ушло ниже уровня, с которого неделя начиналась. Это не отскок в диапазоне, это разворот с перелётом. Неделя чётко раскололась на две половины. Первая (понедельник–вторник) — ослабление: крепкий доллар в мире, слабеющий рубль и выход данных по торговому дефициту толкнули курс к 12 050. Вторая (среда–пятница) — разворот: решение ЦБ, обвал доллара после ФРС и рост тенге вернули сум и увели его ниже старта.

Внешний фон во второй половине недели развернулся целиком в пользу сума. Индекс доллара за неделю потерял 1,38% и впервые за месяцы пробил вниз отметку 100 — это был главный внешний драйвер. Евро прибавил 1,30%, отражая ту же слабость доллара. Золото, качнувшись к опасному порогу $4 000 во вторник, отбилось и закрыло неделю у $4 046 (−0,74%). Нефть после резких качелей стабилизировалась у $90. Единственное тёмное пятно снаружи — рубль, потерявший за неделю 2,06%.

2. Изменение структуры: разворот на исчезающем объёме

Ключ к прочтению недели — не цена, а объём под ней. И здесь картина однозначная.

Пик ослабления во вторник прошёл на максимальном обороте недели — 239 млн у.е. Спрос на доллар был настоящий, не нарисованный: рынок действительно покупал валюту под растущий импорт и на слабости рубля. Но дальше началось самое интересное. По мере разворота объём не рос вместе с укреплением сума — он рушился: 174, 171 и, наконец, 93 млн в пятницу. Минус 61% от вторничного пика.

Это и есть структурный портрет недели. Сум укреплялся не потому, что кто-то агрессивно скупал сумы, а потому, что спрос на доллар попросту иссяк. Когда курс уходит на минимум недели, а желающих купить валюту всё меньше — это не искусственно продавленный, а честно окрепший рынок. Верхняя граница 12 050–12 055 устояла как потолок, курс ЦБ из поддержки превратился в сопротивление: три сессии подряд рынок открывался у референса ЦБ и тут же уходил крепче. Диапазон переписан вниз, и переписан по-настоящему.

3. Ликвидность и ставки: жёсткая рука изнутри

Если внешний фон дал суму попутный ветер, то внутренняя конструкция дала ему опору — и это был решающий, внутренний фактор недели.

Разворот в среду совпал не со случайностью, а с ключевым решением: ЦБ оставил ставку 14%, вопреки ожиданиям снижения после мягкой полугодовой инфляции. Более того, на следующее утро регулятор отдельно предупредил о рисках перегрева экономики — это была намеренная коммуникация, закрывшая дверь для разговоров о снижении. Реальная ставка около +760 базисных пунктов, следующее заседание только 16 сентября — carry-подушка зафиксирована на семь недель вперёд. Именно это решение переломило неделю.

Денежный рынок всю неделю стоял ровно и спокойно. Ставка овернайт Uzonia держалась вплотную к потолку, чуть подрастая к концу недели (13,51 → 13,52), без единого всплеска или провала — картина жёсткой, но управляемой политики. Корр. счета банков большую часть недели были в лёгком дефиците к норме резервов, а к четвергу вышли в профицит (+3,9 трлн) — и ЦБ тут же собрал избыток обратно.

Инструменты изъятия работали в полную силу. В четверг ЦБ провёл 7-дневный РЕПО-аукцион по фиксированной ставке 14%, забрав с рынка 60,25 трлн сумов (обеспечение — выпуск 24009CBUSS, 67,1 млн облигаций, 29 дилеров). В тот же день разместил два выпуска собственных облигаций (ОЦБ) — на 91 и 119 дней, по 5 трлн каждый, под доходность около 13,99%, у самого потолка ставки. Спрос был огромный: заявок почти на 16,7 трлн против 10 трлн предложения — банки готовы платить по максимуму, лишь бы пристроить свободные сумы. Отдельно во вторник Минфин доразместил ГЦБ (выпуск 28045UMFS, 100 млрд, доходность 12,35%). Три инструмента изъятия плюс дорогой межбанк — всё тянуло в одну сторону: меньше свободных сумов, меньше топлива для спроса на доллар.

Показательна и структура межбанка. Дилерский РЕПО и денежный рынок всю неделю торговались стабильно в коридоре 13,4–13,55%, а к концу недели пошло заметное удлинение сроков сделок — появились операции на 14, 28 и даже 42 дня. Когда рынок готов кредитовать друг друга на месяц-полтора вперёд по стабильной ставке, это признак спокойствия и уверенности, а не стресса.

4. Проверка гипотез: что подтвердилось, а что нет

«ЦБ ведёт курс управляемо, а не отпускает» — подтвердилось полностью. Вторничное ослабление до 12 050 было аккуратным, заранее заданным на аукционе открытия и поглощённым на большом объёме. Это не срыв, а контролируемое признание структурной реальности. Дальнейший разворот тоже шёл под жёстким контуром ставок. Рынок весь путь читался через структуру, а не через панику.

«Сум пойдёт за рублём вниз» — не подтвердилось. Рубль потерял за неделю больше 2%, но сум не только не последовал за ним — он развернулся и укрепился. Ключ в тенге: он развёлся с рублём в середине недели и вырос пять сессий подряд. Это подтвердило, что рублёвая слабость — российская история (санкции, энергетика), а не общерегиональная зараза. У сума своя, более жёсткая конструкция.

«Объём подтверждает движение» — подтвердилось. Ослабление шло на растущем обороте, разворот — на падающем. Обвал объёма на 61% к пятнице стал самым чистым техническим свидетельством: спрос на доллар исчерпан по-настоящему, а не задавлен.

5. Новостной фон недели

Неделя выдалась самой насыщенной по данным за год. Разложу по значимости для курса — отдельным блоком, не растворяя в анализе.

Структурные минусы (давят на сум вдолгую): – 🔴 Торговый дефицит за полугодие вырос почти втрое — до $9,29 млрд (экспорт −8,8%, импорт +21%). Это фундаментальное обоснование управляемого ослабления. Но нюанс: без учёта золота экспорт вырос на 28,7% — то есть весь провал экспорта завязан на паузе в вывозе золота. – 🔴 Нулевой экспорт золота в июне — второй месяц подряд. Золото — главный источник валюты страны, и его нет. Это корень дефицита. Данные за июль — бинарный катализатор августа. – 🔴 Добыча газа за полугодие −16,4% — сжимается второй экспортный поток, при этом импорт топлива вырос на 70%.

Структурные плюсы (держат сум): – 🟢 Ремитансы $9,3 млрд (+13%) — почти покрывают весь торговый дефицит; главный стабилизатор. Важно: доля России снижается, зависимость от рубля падает. – 🟢 Предложение валюты +31%, население продало рекордные $12,3 млрд — естественный стабилизатор при текущих уровнях. – 🟢 Фискальная стратегия с целью инвестгрейда и декрет о $10 млрд FDI для Ташкента к 2027 — среднесрочный приток валюты.

Двойственное и денежное: – ⚪ Инфляция за полугодие 3,3% (годовая 6,4%, ускорение с 5,9%) — полугодовой тренд позитивен, но месячное ускорение и есть повод для жёсткого ЦБ. ВВП +8,5% — рост поддерживает кредит суверена, но разгоняет импорт. – 🔴 M2 +36% за год — денежный навес, главный внутренний инфляционный риск и причина, по которой ЦБ держит ставку. – 🔴 Риск санкций ЕС по каналу переводов из России — хвостовой риск для ремитансов, пока не реализованный.

Свести воедино: внутренняя политика максимально дружественна суму, но структурный внешний баланс ухудшается. ЦБ управляет этим противоречием через контролируемую траекторию — и делает это мастерски.

6. Сценарии на неделю вперёд (3–7 августа)

Точка старта — район 11 960. Всё завязано на одном событии: данные по экспорту золота за июль. Это бинарная развилка, которая определит первую половину августа.

Базовый (вероятность ~60%): консолидация у 11 960. Рынок стоит в ожидании данных по золоту, DXY держится ниже 100, ставки у потолка. Сум торгуется в узком коридоре без резких движений. Ориентиры по дням: пн 11 950–11 985, вт 11 945–11 990, ср 11 950–12 000, чт 11 955–12 005, пт 11 950–12 010. Рабочий коридор недели — 11 940–12 020.

Бычий (вероятность ~20%): золото поехало, сум продолжает. Экспорт золота в июле возобновился, приток валюты улучшает баланс, DXY остаётся ниже 100. Курс пробивает 11 950 и идёт к 11 900. Коридор — 11 880–11 940.

Медвежий (вероятность ~20%): структура берёт своё. Третий месяц нулевого золота, рубль возобновляет падение, доллар в мире отскакивает выше 101. Внешний ветер стихает, структурный дефицит выходит на первый план, и ЦБ возвращается к управляемому ослаблению. Коридор — 12 050–12 120. Именно этот сценарий надо держать в уме — он про то, как фундамент пересиливает тактику.

Числовой якорь недели: базовый ориентир закрытия — около 11 970, при рабочем диапазоне 11 940–12 020.

7. Итог: кто держит рынок и где главный риск

Рынок держит регулятор — и держит уверенно. Неделя доказала это механикой, а не словами: аккуратное ослабление на большом объёме, разворот через решение по ставке, изъятие 70 трлн ликвидности, обвал объёма при укреплении, развод с падающим рублём. Это почерк управляемого рынка, где инициатива всегда на стороне ЦБ.

Но за тактической победой сума стоит нерешённое стратегическое противоречие. Ближняя картина — лучшая за месяцы: carry зафиксирован, доллар слаб, спрос на валюту исчез. Дальняя — тревожная: дефицит утроился, золото не экспортируется два месяца, газ падает. ЦБ балансирует между этими полюсами, и пока справляется. Но направление дрейфа на горизонте недель и месяцев — в сторону более слабого сума.

Главный риск недели — данные по экспорту золота за июль. Это бинарный катализатор. Возобновление экспорта — и рынок получит фундаментальный якорь ниже 12 000, ралли сума продолжится к 11 900. Третий месяц нуля — и история структурного дефицита станет ощутимо тяжелее, а аргумент за управляемое ослабление к 12 100+ резко усилится. Одна цифра решит, куда пойдёт август.

Рынок читается через структуру. На этой неделе структура сказала: цикл завершён, сум победил в моменте, контроль у регулятора. Но следующий ход — за золотом.

Сначала — тревожная новость

За полгода разница между тем, что страна ввезла из-за границы, и тем, что вывезла, составила $9,29 млрд не в нашу пользу. Год назад эта разница была втрое меньше — $3,38 млрд.

Импорт вырос на 21%. Экспорт формально снизился — но тут есть подвох. Дело в золоте: государство в этом году не продаёт его за границу, а откладывает в резервы. Если золото из расчёта убрать, экспорт наоборот вырос почти на 29%. То есть страна экспортирует нормально — просто временно придержала главный товар.

Но факт остаётся: ввезли мы намного больше, чем продали. На первый взгляд — плохо. Давайте разберёмся, так ли это.

Что именно страна покупает за границей

Вот тут и кроется главное. Треть всего импорта — это станки, оборудование, техника и машины. Ещё большая часть — промышленные товары. Это не телефоны и не одежда для потребителей. Это то, на чём заводы производят продукцию.

Проще говоря: страна закупает не то, что можно съесть или износить за год, а то, что само будет годами что-то производить. Оборудование связи выросло почти вдвое, электрические машины — почти в полтора раза. Это вложения в будущее, а не трата ради траты.

Разница принципиальная. Одно дело — влезть в долги ради покупки красивых вещей. Совсем другое — взять кредит и купить станок, который потом будет приносить деньги. Второе — это то, что делает любой растущий бизнес.

Теперь — радостная новость

Второй отчёт — про торговлю внутри страны. И цифры там говорящие. Розничные магазины продали товаров на 20% больше, чем год назад — и это уже с поправкой на подорожание. То есть люди реально покупают больше вещей, а не просто платят больше из-за роста цен. Кафе и рестораны выросли на 12%, оптовая торговля — на 16%.

Двадцать процентов реального роста — это очень много. Это признак того, что у людей есть деньги и желание их тратить, а экономика внутри страны на подъёме.

Как это всё связано

А теперь соединим две новости. С одной стороны — страна закупает оборудование. С другой — люди активно покупают товары внутри страны.

Это две стороны одного процесса. Бизнес вкладывается в производство (отсюда закупки оборудования и тот самый «страшный» дефицит), а люди в это же время активно тратят (отсюда рост магазинов). Импорт здесь — не признак того, что страна живёт не по средствам. Это топливо для роста экономики.

Получается, дефицит в $9 млрд, за которым стоят станки и растущее внутреннее производство — это нормальный дефицит страны, которая быстро развивается. Это совсем не то же самое, что тратить деньги впустую или в долг ради потребления.

Тихая революция: услуги

Ещё один важный момент, который стоит заметить. Раньше Узбекистан зарабатывал за границей в основном на сырье — золото, газ, хлопок. Теперь картина меняется.

Услуги — прежде всего туризм — принесли стране $6,2 млрд, это уже почти 40% всех денег, которые страна зарабатывает за рубежом. Один только туризм дал $3,28 млрд, прибавив за год больше трети. Иностранцы приезжают, тратят деньги в гостиницах, ресторанах, на транспорте — и эти деньги напрямую идут в экономику.

Для страны, которая десять лет назад жила почти только на сырье, это большая перемена. Экономика становится разнообразнее, а значит — устойчивее.

Гонконг: снова рекорд

Мы уже дважды писали про необычный рост торговли с Гонконгом. Новые данные окончательно показывают: это не случайность.

Торговля с Гонконгом за полгода выросла в восемь раз — с $72 млн до почти $595 млн. Гонконг обошёл в списке партнёров даже Германию и Индию.

За этим стоит вполне конкретное: узбекские банки и компании готовят выход на Гонконгскую биржу, развивается сотрудничество в ювелирной отрасли (логично — у нас золото, а Гонконг мировой центр торговли украшениями), приходят инвестиции. Гонконг становится для Узбекистана «денежным мостом» в Азию, и торговая статистика замечает это раньше всех.

А где же настоящий риск

Если дефицит нормальный, значит ли, что беспокоиться не о чем? Нет, поводы есть — просто не там, где обычно ищут.

Первое — вложения должны окупиться. Закупка оборудования оправдана только если оно реально начнёт производить продукцию и приносить доход. Если часть денег уйдёт в неудачные проекты, дефицит из полезного станет вредным. Проверить это можно будет через два-три года.

Второе — чем закрывается разрыв. Пока разницу между импортом и экспортом покрывают в основном переводы от трудовых мигрантов (около $8 млрд за полгода), инвестиции и резервы страны. Но все три источника зависят от внешних условий — от экономики России, от мировых цен на золото, от настроений инвесторов. Если сразу несколько источников ослабнут, закрывать дефицит станет труднее.

Третье — еда. Импорт продовольствия вырос на 44% — зерно, мясо, сахар. Для страны с сильным сельским хозяйством растущая зависимость от привозной еды — отдельный тревожный сигнал, который стоит держать в поле зрения.

Что в итоге

Дефицит в $9 млрд пугает только если смотреть на него в отрыве от всего остального. А рядом с растущими на 20% магазинами, закупками оборудования и бумом туризма он выглядит иначе: это экономика, которая вкладывается в будущее и одновременно наращивает внутреннее потребление.

Это не значит, что всё идеально. Хороший дефицит остаётся хорошим только пока вложения окупаются, а деньги на его покрытие поступают стабильно. Но пугаться одной лишь цифры — значит прочитать только половину истории. Вторая половина — в отчёте о внутренней торговле, и она говорит простую вещь: деньги работают.

Источники: Национальный комитет Республики Узбекистан по статистике — «Внешнеторговый оборот» и «Оборот розничной и оптовой торговли», январь–июнь 2026, публикация 28.07.2026

1. Итог недели: движение было, результата почти нет

Средневзвешенный курс прошёл маршрут 11 960 → 12 102 → 12 019. Понедельник и вторник рынок стоял тихо, со среды доллар рванул вверх и к четвергу дошёл до 12 102 — это плюс 1,18% за три дня, самый резкий импульс месяца. А в пятницу всё сложилось обратно: минус 82 сума за сессию, откат к 12 019.

Топливом для роста была нефть. Brent за неделю прибавил больше восьми процентов и в четверг заглядывал за сотню — на фоне обострения на Ближнем Востоке и ударов по танкерам в Чёрном море. Для нас, чистого импортёра энергии, дорогая нефть — это прямой счёт к оплате в долларах, и корпоративный спрос на бирже это отыграл мгновенно. Пик среды по объёму — 314,55 млн у.е., максимум недели — пришёлся ровно на день, когда нефть штурмовала сотню. Совпадение? Нет, механика.

За неделю прошло 1 108,97 млн у.е. — оборот повышенный, и это важная деталь: рынок не просто дёрнулся, он дёрнулся на объёме. Такой рост нельзя списать на тонкий рынок или пару крупных заявок. Спрос был настоящий.

Внешний фон работал против сума по всем каналам. Индекс доллара прибавил 0,65% и показал лучшую неделю за месяц. Доходность десятилетних US Treasuries подросла до 4,68% — рынок начал закладывать повышение ставки ФРС в сентябре. Евро слабел всю неделю. Единственное, что играло в нашу пользу — золото выше 4 000 долларов (наш главный экспорт и резервный актив), но структурная поддержка золота работает на горизонте кварталов, а не дней.

2. Изменение структуры: пробоя не было — был диапазон под контролем

Ключевой вопрос недели: рынок пробил уровень или отскочил от него? Ответ читается в самой форме движения.

Если бы это был пробой, пятница закрылась бы у максимумов, а не откатила на 82 сума. Настоящий пробой не разворачивается за одну сессию на растущем объёме — он закрепляется. Здесь же мы увидели классический выход наверх и возврат в диапазон: курс сходил к 12 102, встретил предложение и вернулся. Верхняя граница диапазона — район 12 100–12 120 — устояла. Она держит рынок с середины июля, и эта неделя её лишь подтвердила.

Баланс сил на пике среды-четверга был на стороне покупателя доллара — спрос диктовал темп. Но в пятницу инициативу перехватила противоположная сторона: как только нефть отступила от сотни, предложение валюты вернулось, и курс сложился обратно почти вертикально. Скорость этого отката — сама по себе сигнал. Так рынок не разворачивается в свободном плавании; так он разворачивается, когда за верхней границей стоит сглаживающая рука.

Структурный вывод недели: это не смена тренда, это тест сопротивления с отбоем. Диапазон 11 950–12 120 остаётся действующей рамкой, и рынок пока читается именно через него, а не через панику вокруг нефти.

3. Ликвидность и ставки: ЦБ убирает лишнее, ставки стоят у потолка

Здесь самое интересное, и здесь новая механика, которую стоит запомнить.

Со второй половины июля ЦБ перешёл с недельных облигаций на 7-дневные РЕПО-аукционы по фиксированной ставке. В среду прошёл такой аукцион: ставка 14,00%, полное удовлетворение заявок, ЦБ привлёк (то есть изъял с рынка) 74,94 трлн сумов сроком на неделю, участвовали 29 дилеров. Это рутинная стерилизация избыточной ликвидности, а не экстренная мера — но масштаб показателен.

Почему это важно именно на этой неделе. Смотрите на корр. счета банков: в понедельник система была в дефиците к норме резервов (минус 1 537), а к среде вышла в заметный профицит (плюс 6 034). Ликвидности в системе стало больше — и ЦБ тут же собрал её обратно через РЕПО. Логика прямая: свободный сум — это потенциальный спрос на доллар. Убирая избыток, регулятор гасит топливо для давления на курс ещё до того, как оно доходит до биржи.

Ставки денежного рынка при этом стоят вплотную к потолку. Overnight Uzonia за неделю плавно подросла: 13,45 → 13,48, индекс 187,71 → 187,92. Никаких провалов, никаких всплесков — ровное плато под ставкой ЦБ. Это картина жёсткой, но спокойной политики: деньги дорогие и остаются дорогими.

Долговой рынок добавил третий штрих. Во вторник Минфин доразместил среднесрочные облигации (выпуск 28045UMFS, 1074 дня): заявок подали на 1 196,93 млрд, разместили лишь 204,01 млрд — коэффициент удовлетворения 17%, доходность 12,475%. Низкий процент удовлетворения при спросе почти в шесть раз выше размещения говорит, что Минфин не гонится за деньгами любой ценой и держит доходность под контролем. Сум как валюта фондирования остаётся дорогим и востребованным.

Собираем картину ставок воедино: РЕПО изымает ликвидность под 14%, межбанк стоит у потолка, Минфин держит доходность. Три инструмента работают в одну сторону — на прочный сум. Это внутренний фактор, и он сильнее внешнего нефтяного шума.

[ВСТАВИТЬ КАРТОЧКУ/СКРИН UZCE с итогами ГЦБ и РЕПО (первый скрин из вложения — две плашки UZCE)] — после этого раздела, как иллюстрацию к ставкам.

4. Проверка гипотез: что подтвердилось, а что нет

Гипотеза «нефть — главный риск региона» — подтвердилась полностью. Именно нефтяной скачок запустил всю внутринедельную волну спроса на доллар и развёл сум с тенге. Как только Brent отступил — давление ушло. Это и был драйвер недели, ровно как и закладывали.

Гипотеза «сум пойдёт за тенге вниз» — не подтвердилась. И это главный сюрприз недели. В пятницу тенге рухнул на 1,71% за сессию — Нацбанк Казахстана внезапно срезал ставку до 16,75% (второе неожиданное снижение подряд) и одновременно отменил обязательную продажу валюты госкомпаниями, а по трубопроводу КТК ударили дроны. Классически такое давление transmits на сум через торговую конкуренцию. Но сум в ту же пятницу не упал, а вырос. Расхождение налицо — и объясняется оно тем, что у нас своя, более жёсткая денежная конструкция и активный сглаживающий контур. Регион ослаб, а сум устоял. Это структурная сила, а не удача.

Гипотеза «объём подтверждает движение» — подтвердилась. Рост шёл на растущем обороте, откат — тоже на объёме. Рынок был ликвидным и настоящим на всём маршруте, без тонких дёрганий.

5. Новостной фон недели

Поток новостей за неделю укладывается в одну линию: фундамент под сумом крепкий, но денежная картина внутри страны требует внимания. Разложу по значимости для курса.

Экономика бежит впереди прогнозов. Минэкономфинансов поднял прогноз роста ВВП на 2026 год до 8,1% (было 6,6%), а президент подтвердил рост за первое полугодие на 8,5% — услуги +16,9%, промышленность +8%. Для валюты это структурная опора: страна растёт быстрее ожиданий международных институтов, суверенный риск снижается. Тем же документом прогноз инфляции на год снижен до 6,5%.

Ремитансы — главный якорь. Переводы за полугодие достигли $9,3 млрд (+13% к прошлому году), а предложение валюты на внутреннем рынке выросло на 31%. Это и есть тот структурный приток долларов, за счёт которого ЦБ управляет курсом без крупного расхода резервов. Пока эта труба работает — у сума прочный пол под ногами.

Золотой резерв дороже всего госдолга. 414 тонн золота ЦБ при цене выше $4 000 за унцию стоят порядка $53 млрд — больше, чем весь государственный долг страны ($46,9 млрд, снизился до 31,9% ВВП). Это не абстракция: такой резерв даёт ЦБ практически неограниченный запас для сглаживания курса. Любое возобновление крупного экспорта золота стало бы мощным притоком валюты — за этим стоит следить.

Обратная сторона — деньги и цены. Денежная масса M2 выросла на 36% за год, а инфляция в июне ускорилась до 6,4% — вплотную к потолку цели ЦБ в 6,5%. Это главный внутренний риск: если регулятор не подаст сигнал ужесточения, избыток денег рано или поздно вернётся давлением на курс. Именно поэтому изъятие ликвидности через РЕПО, о котором шла речь выше, — не рутина ради рутины, а ответ на этот навес.

Капитал идёт в страну. AKFA Aluminium готовит дебютный евробонд с Citi и JPMorgan, Centrum Holding — листинг в Лондоне, IFC запустил первый в стране инструмент гарантий первых убытков. По отдельности — мелочь, вместе — сигнал, что внешние инвесторы всерьёз смотрят на Узбекистан. Это среднесрочный плюс к притоку валюты.

Фон для наблюдения. Опрос ЦБ показал, что около 60% заёмщиков с трудом обслуживают кредиты в срок — на фоне 36% роста M2 это вопрос к качеству активов банков, пока не острый, но в списке. Fitch понизил рейтинг Узметкомбината до 'B', но с позитивным прогнозом, и подтвердил позитивные прогнозы по инфраструктурным эмитентам — репутационно для суверена скорее плюс.

Свести воедино: структурные факторы (рост, ремитансы, золото, долг) держат сум прочно; денежные факторы (M2, инфляция) — главный внутренний риск, и ближайшее заседание ЦБ по ставке становится ключевым событием.

6. Сценарии на неделю вперёд

Точка старта в понедельник — район 12 019. Три сценария, по силе структуры:

Базовый (вероятность ~60%): удержание диапазона, лёгкое давление вверх. Нефть остаётся повышенной, но без нового рывка за сотню; ЦБ продолжает изымать ликвидность, ставки стоят у потолка. Сум торгуется в рамке, с уклоном к верхней половине. Ориентиры по дням: пн 12 010–12 040, вт 12 020–12 060, ср 12 030–12 070, чт 12 040–12 080, пт 12 030–12 070. Рабочий коридор недели — 11 990–12 090.

Альтернативный (вероятность ~25%): возврат вниз, сум отыгрывает. Brent уходит ниже 90, внешнее давление спадает, сильные ремитансы и золото выше 4 000 берут верх. Курс продавливает 12 000 и тестирует 11 950. Коридор — 11 930–12 020.

Хвостовой (вероятность ~15%): импорт слабости из региона. Тенге продолжает падать после сюрприза Нацбанка РК, нефть снова штурмует сотню, доллар глобально крепнет. Пятничный отбой оказывается паузой, а не разворотом; рынок идёт тестировать верх диапазона на 12 120 и выше. Это сценарий, где внешний шок пересиливает внутреннюю конструкцию — и именно его надо держать в уме.

Числовой якорь недели: базовый расчётный ориентир закрытия — около 12 040, при рабочем диапазоне 11 990–12 090.

7. Итог: кто держит рынок и где риск

Рынок держит регулятор — и держит уверенно. Неделя это доказала не словами, а механикой: вертикальный пятничный откат от 12 102, изъятие 75 трлн ликвидности через РЕПО, ставки у потолка, расхождение с падающим тенге. Всё это — почерк управляемого, а не свободного рынка. Инициатива у ЦБ, и на этой неделе он ею воспользовался в полной мере.

Спрос на доллар — реальный и завязан на нефть. Пока Brent высоко, корпоративный импортный спрос будет давить, и биржа будет это отыгрывать всплесками объёма. Но давить — не значит ломать: рамка держится.

Главный риск недели — не нефть сама по себе, а связка «дорогая нефть плюс слабеющий тенге». По отдельности с каждым фактором конструкция справляется. Но если Brent снова уйдёт за сотню одновременно с продолжением падения тенге после сюрприза Нацбанка Казахстана — это двойной внешний удар по одному и тому же уязвимому месту: торговому балансу. Именно эту комбинацию стоит держать под наблюдением, а не каждый фактор в отдельности.

Рынок читается через структуру. На этой неделе структура сказала: тест был, пробоя не было, контроль сохранён. Пока эти три вещи держатся вместе — сум под защитой.

Начнём с фактов, а потом разберём, что за ними стоит.

Цифры полугодия

Спрос на иностранную валюту за январь–июнь составил почти $32 млрд — на 20% больше, чем годом ранее. Из них юридические лица купили $25,2 млрд, физические — $6,8 млрд.

Предложение валюты достигло $27,8 млрд, рост на 31%. Здесь предложение растёт быстрее спроса, что само по себе хороший знак.

Курс на конец полугодия — 12 009 сум за доллар, то есть к началу года он не изменился вообще. В течение полугодия колебался в диапазоне 11 935–12 320.

Всё выглядит благополучно. Но давайте посмотрим на разницу между спросом и предложением: $32 млрд минус $27,8 млрд — это $4,2 млрд, которых на рынке не хватило. Кто-то эту разницу покрыл.

Оговорка, которой раньше не было

Рядом с цифрой предложения ЦБ поставил уточнение в скобках: «без учёта операций Центрального банка».

В предыдущих обзорах такой оговорки не было. Её появление означает, что регулятор теперь явно разделяет два потока: то, что предлагает рынок сам по себе, и то, что добавляет на рынок он сам. И раз это разделение появилось — значит, объём собственных операций стал достаточно значимым, чтобы его выделять.

Дальше в тексте ЦБ объясняет механику прямо. Формулировка звучит так: дополнительная ликвидность, сформированная за счёт операций Центрального банка с монетарным золотом, стерилизовалась через валютные операции в рамках принципа нейтральности и другие денежно-кредитные инструменты.

Разберём это по шагам, потому что здесь описан весь механизм курсовой стабильности страны.

Шаг первый. ЦБ покупает золото у отечественных производителей и платит за него сумами. В экономике появляется дополнительная сумовая масса, которой раньше не было.

Шаг второй. Эта масса — потенциальный источник инфляции и давления на курс. Её нужно «связать», то есть убрать с рынка. На языке центробанков это называется стерилизацией.

Шаг третий. Один из способов стерилизации — продать на рынке валюту. ЦБ отдаёт доллары, забирает сумы. Сумовая масса сокращается, а на валютном рынке появляется дополнительное предложение долларов.

Получается элегантная конструкция: золото, добытое внутри страны, конвертируется в валютное предложение на внутреннем рынке. Именно это и закрывает тот самый разрыв в $4,2 млрд.

Раньше об этом механизме говорили как о предположении. Теперь он описан в официальном документе регулятора.

Население оказалось главным донором валюты

Второй сюжет обзора переворачивает привычное представление о том, кто снабжает страну валютой.

Обычно считается, что валюту в экономику приносят экспортёры. Логично: продали товар за границу, получили доллары, продали их банку. Но цифры показывают другую картину.

Физические лица за полугодие продали банкам $12,3 млрд валюты — это в 1,4 раза больше, чем годом ранее. Купили при этом $6,8 млрд. Чистое сальдо: плюс $5,5 млрд в пользу предложения.

Для сравнения: экспортная выручка предприятий составила $10,1 млрд, из которых на внутреннем рынке продано лишь $5,6 млрд, или 55%.

То есть население продало валюты больше, чем весь экспортный сектор страны. И это не считая денежных переводов: за полугодие через международные переводы в страну поступило $9,3 млрд, ушло $1,3 млрд, чистый приток — $8 млрд.

Складывая картину: трудовые мигранты и обычные граждане обеспечивают валютный рынок Узбекистана мощнее, чем экспортёры. Это структурная особенность экономики, о которой стоит помнить при любом обсуждении устойчивости курса. Если поток переводов дрогнет — а он зависит от экономики России в первую очередь — валютный рынок почувствует это быстрее, чем от колебаний цен на сырьё.

Тревожный сдвиг: бизнес всё больше зависит от рынка

Третий сюжет менее заметен, но важен для понимания давления на курс.

ЦБ приводит структуру источников, за счёт которых предприятия финансируют импорт. Год назад 63,1% импорта оплачивалось валютой, купленной на внутреннем рынке. Сейчас — 67,2%. Доля финансирования за счёт собственных валютных средств снизилась с 23,7% до 22,6%, за счёт валютных кредитов — с 13,2% до 10,2%.

Что это значит на практике. Бизнес всё меньше живёт на собственной валютной подушке и всё чаще идёт покупать доллары на рынок. Каждый процентный пункт этого сдвига — дополнительное давление на спрос.

Причин может быть несколько: рост импортных контрактов опережает валютные накопления компаний, дорожает валютное кредитование, или компании предпочитают держать средства в сумах из-за высоких ставок по депозитам. Но результат один — нагрузка на внутренний валютный рынок растёт.

Отдельно стоит отметить и поведение экспортёров: только 55% валютной выручки продаётся на внутреннем рынке. Почти половина остаётся вне рынка — на валютных счетах, на погашение валютных обязательств или за рубежом. Это тоже фактор, ограничивающий рыночное предложение.

Статус «плавающего» курса — и что за ним следует

В обзоре ЦБ отдельно упоминает решение МВФ, о котором мы писали ранее: в июньском отчёте фонд переклассифицировал курсовой режим Узбекистана из «ползущего» в «плавающий». Регулятор приводит контекст — такой статус имеют 33 страны, включая Южную Корею, Новую Зеландию, Малайзию, Турцию, Таиланд, Армению и Казахстан.

Показательна и статистика волатильности: средние дневные двусторонние колебания курса выросли до 30,2 сум против 22,7 сум годом ранее. Курс действительно стал подвижнее — это подтверждает и статус, и логику плавающего режима.

Но обзор идёт дальше и называет конкретные планы. До конца года и в следующем ЦБ намерен: разработать стратегию собственных операций на валютном рынке на основе риск-подхода, развивать институт маркет-мейкеров с повышением роли банков в формировании курса, совершенствовать торговую инфраструктуру и расчётно-клиринговые системы, а также укреплять правовую базу для хеджирования валютных рисков, включая производные инструменты.

Последний пункт заслуживает внимания бизнеса. Если правовая и институциональная база для деривативов действительно будет создана, у компаний появится возможность страховать валютный риск цивилизованными инструментами — форвардами, опционами, свопами. В условиях растущей волатильности это не роскошь, а необходимость.

Что в итоге

Курс сума за полугодие не изменился — и это факт. Но обзор показывает, что за этой стабильностью стоит сложная конструкция, а не простое рыночное равновесие.

Рынок сам по себе даёт меньше валюты, чем требует спрос: разрыв $4,2 млрд. Его закрывает Центральный банк, конвертируя золотые операции в валютное предложение. Основным поставщиком рыночной валюты выступает не экспортный сектор, а население и трудовые мигранты. Бизнес при этом всё сильнее зависит от покупки валюты на рынке.

Конструкция работает, и работает хорошо — курс стабилен, резервы огромны, волатильность управляема. Но понимать, из чего она собрана, полезно всем, кто планирует бизнес с валютной составляющей. Особенно с учётом того, что ЦБ сам обозначил направление движения: больше рынка, больше роли банков в формировании курса и появление инструментов хеджирования.

Разберём по структуре.

1. Итог недели

Диапазон недели — 12 005–12 100. Меньше сотни сумов на пять сессий. Для валюты, у которой за спиной 36-процентный рост денежной массы и рекордный торговый дефицит, это очень узко. Такая узость не бывает случайной — она означает управление. Характер сессий менялся резко:

• Понедельник — открытие с разрывом вверх, давление от соседей, закрытие 12 092,87 при объёме 206,73.
• Вторник — единственный день чистого укрепления, 12 065,49, соседи развернулись вверх.
• Среда и четверг — коридоры в 11 и 9 сумов соответственно. Четверг особенно показателен: объём вырос до 208,38, а курс не сдвинулся. Равные силы, никто не дожал.
• Пятница — обвал к 12 005 и закрытие 12 031,25 при объёме 116,36, худшем за неделю.

Внешний фон за неделю сложился скорее в пользу сума, но без силы. Индекс доллара сдал почти полпункта, доходность десятилетних бумаг США снизилась на 7,5 базисных пункта. Однако риторика ФРС оставалась жёсткой — Уорш, Логан, Кук и Хаммак говорили об инфляции как о главном риске. Рынок эту жёсткость не купил: стоимость страховки от колебаний доллара упала к годовому минимуму. Иными словами, никто не ждёт быстрых решений — и доллар просто дрейфует.

Соседи разошлись. Рубль просел почти на два процента, до 78,04 — самое значимое региональное движение недели и прямой минус для сума через канал денежных переводов. Тенге, наоборот, укрепился примерно на процент, поддержанный отменой обязательной продажи валюты для госкомпаний в Казахстане. Юань стоял в узком коридоре: Народный банк Китая ясно дал понять, что доволен текущим уровнем.

Сырьё: золото за неделю прибавило символические 0,37%, закрывшись около 4 017 долларов за унцию — но внутри недели сходило к 3 976 и вернулось. Нефть выросла на 5,76%, до 88,10 доллара за баррель, и это движение недели по сырью.

2. Изменение рыночной структуры

Главное наблюдение недели — это не направление, а распад структуры на две разные фазы.

С понедельника по четверг рынок находился в накоплении. Классическая картина: сужающийся диапазон, стабильный объём, отбои и от верхней, и от нижней границы. Четверг стал кульминацией — рекордный за неделю объём при девятисумовом диапазоне. Когда рынок торгует много, а цена не идёт, это означает баланс: покупатели доллара и продавцы валюты примерно равны, обе стороны находят контрагента, никто не двигает цену.

В пятницу пружина распрямилась вниз. Курс сходил к 12 005, вплотную к психологической отметке 12 000, — минимум недели и один из самых сильных уровней сума за месяц. Но вот здесь и находится главный структурный вопрос недели: движение произошло на самом низком объёме недели. 116 условных единиц против 208 в четверг — почти вдвое меньше.

Это принципиально меняет чтение. Сильное движение на растущем объёме означает приход новых денег и смену баланса. Сильное движение на падающем объёме означает уход одной из сторон — не приток предложения валюты, а отсутствие спроса на доллар. Первое — структурный сдвиг. Второе — вакуум.

Пятничное движение относится ко второму типу. Это не пробой вниз, а провал в пустоту, и такие провалы обычно не имеют продолжения: как только спрос возвращается, цена откатывает так же быстро, как ушла.

Годовой график подтверждает: курс вернулся к нижней границе многомесячного коридора, где уже дважды нащупывалось дно — в начале мая и в начале июля. Уровень 12 000 остаётся не пробитым.

3. Ликвидность и ставки

Здесь неделя дала больше сигналов, чем сам курс.

Uzonia держалась исключительно ровно: 13,4000% в понедельник, 13,3908% во вторник, 13,4181% в среду, 13,4148% в четверг. Диапазон движения — менее трёх сотых процентного пункта за всю неделю. Никакого напряжения на межбанке, никакого дефицита сумов. Более длинные сроки индекса тоже стабильны: недельная около 13,41%, месячная около 13,52%, полугодовая около 13,96%. Кривая слегка восходящая — рынок закладывает сохранение жёсткой политики, но не ждёт ужесточения.

Общая ликвидность банковской системы колебалась в узком коридоре: 21,27 трлн сум на корсчетах в понедельник, 20,73 трлн в четверг. Остаток операций по привлечению ликвидности держался около 85–86 трлн. Операций по предоставлению ликвидности не было ни одного дня — банкам сумы не нужны, их избыток.

Ключевое изменение недели — механика изъятия ликвидности. С 16 июля Центральный банк заменил недельные облигации на недельные РЕПО-аукционы. Решение принято по рекомендациям МВФ, ЕБРР и консалтинговой организации OG Research. В четверг через новый инструмент было связано 77 149,51 млрд сум под фиксированные 14% с участием 29 дилеров, обеспечение — 86,3 млн облигаций.

Что это меняет по сути: цена бумаг в сделках теперь считается по кривой доходности, снято требование о минимум пятидневном зазоре между погашением облигации и второй частью РЕПО, снято ограничение на обращение заложенных бумаг на вторичном рынке, и — важнее всего — введены корректирующие РЕПО тонкой настройки. Последнее означает, что регулятор теперь может вмешиваться в ликвидность внепланово, реагируя на неожиданные колебания. Инструмент стал гибче, а трансмиссия политики — быстрее.

Долговой рынок показал уверенный спрос. Во вторник на трёхлетние бумаги подали заявок на 934,81 млрд при размещении 200 млрд — переподписка в 4,7 раза, ставки 12,49–12,62%. В четверг на те же бумаги пришло 524,77 млрд, переподписка 2,5 раза, ставки 12,55–12,59%. Годовые обязательства оба раза ушли ровно: 12,00% во вторник, 11,99% в четверг.

Читать это нужно так: доходность по гособлигациям стабильно ниже ставки изъятия ликвидности (12,5–12,6% против 14%). Инвесторы готовы держать длинный сумовый риск дешевле, чем размещать деньги в ЦБ на неделю. Это признак доверия к валюте, а не бегства из неё. Снижение переподписки с 4,7 до 2,5 раза за два дня отражает не потерю интереса, а нормальное насыщение спроса после первого размещения.

4. Новостной фон

Неделя выдалась насыщенной, и новости делятся на две неравные части: структурные позитивы, работающие на годы вперёд, и фундаментальные слабости, давящие уже сейчас.

Что давит.

Денежная масса выросла на 36% за год — цифра, которая плохо сочетается с целью по инфляции в 6,5% на этот год. Когда сумов в системе становится больше такими темпами, их цена рано или поздно снижается. Пока это компенсируется жёсткой ставкой, но запас прочности не бесконечен.

Инфляция в июне ускорилась до 6,4% годовых против 5,5% в мае — первое ускорение с февраля. При этом население ощущает инфляцию совсем иначе: ожидания держатся на 10,1%, а воспринимаемая инфляция — 10,2%. Разрыв между официальной цифрой и ощущением людей почти вдвое, и главной причиной роста цен опрошенные всё чаще называют топливо и энергию.

И это не абстракция. Производство бензина в мае упало на 13,7% за год, дизеля — на 17,8%. Причина внешняя: ограничения на экспорт из России дошли до Центральной Азии. Запас топлива в стране — на два-три месяца, а биржевые цены на бензин в конце июня били рекорды. Топливная инфляция бьёт по кошельку напрямую и разгоняет ожидания сильнее любых макропоказателей.

Торговый дефицит за май достиг 10 млрд долларов — максимум года. За пять месяцев накопленный дефицит 7,49 млрд против 1,70 млрд годом ранее. Экспорт сжался на 15,5%, импорт вырос на 20,8%. Это главная фундаментальная причина, почему суму тяжело: валюты в страну заходит меньше, чем уходит.

Резервы в июне сократились на 6,8 млрд, до 63,76 млрд долларов. Важная деталь: физического золота стало больше — 13,9 млн унций против 13,6 млн. То есть регулятор продолжал покупать металл, а падение в долларах — переоценка по цене, а не распродажа. Но внешний долг при этом вырос на 20%, до 82,2 млрд.

Что поддерживает.

Главное событие недели для рынка капитала — 14 международным институтам, включая МВФ, Всемирный банк, IFC, ЕБРР и АБР, разрешили выпускать облигации в сумах. Значение здесь не в сегодняшнем эффекте, а в механизме: чтобы купить такую бумагу, иностранному инвестору нужно сначала купить сумы. Это создаёт спрос на национальную валюту извне — то, чего рынку структурно не хватало.

ЦБ создал Совет по исламским финансам — канал для привлечения капитала из стран Залива. Подписан закон о Ташкентском международном финансовом центре. Fitch повысило прогноз по UzAirports до «позитивного» и подтвердило рейтинг сетевой энергетики — квазисуверенный сегмент движется вслед за суверенным рейтингом.

AKFA Aluminium провела встречи с инвесторами в Лондоне через Citi и JPMorgan, прицениваясь к первому международному выпуску облигаций. Если сделка состоится, это будет первый крупный частный еврооблигационный выпуск из Узбекистана. Логистическая группа Centrum готовится к IPO в Лондоне. Проведено первое размещение ипотечных облигаций на 40,56 млрд сум — новый класс активов для местного рынка.

НГМК добыла более 1,5 млн унций золота за полугодие — при текущих ценах это около 6 млрд долларов экспортной стоимости, крупнейший источник валютной выручки страны. Запущен сталепрокатный завод за 840 млн долларов, страна впервые производит горячекатаный лист — импортозамещение, работающее на торговый баланс.

Региональный контекст. Показательная деталь: Национальный банк Кыргызстана с начала года продал 1,47 млрд долларов на интервенциях — около 17% резервов. Это масштаб усилий, который требуется соседям для удержания курса. На этом фоне узбекский коридор в 95 сумов за неделю выглядит недёшево, но эффективно.

5. Проверка гипотез

Подтвердилось.

Гипотеза о том, что региональные валюты задают тон суму, работала всю неделю. Понедельник открылся под давлением после провала тенге и рубля в пятницу. Вторник дал укрепление ровно тогда, когда соседи развернулись. Связь прямая и надёжная.

Гипотеза о равновесии в середине недели тоже сработала: сжатие диапазона до 9 сумов при растущем объёме предсказуемо разрешилось резким движением.

Управляемость коридора подтвердилась полностью. Ни один день не дал разрыва больше 62 сумов, ни разу не было признаков неупорядоченного движения.

Не подтвердилось.

Ожидание, что провал золота ниже 4 000 в четверг немедленно ударит по суму, не сбылось. Металл упал на 2,2%, а курс в тот день не сдвинулся вообще. Причина в том, что связь золота с курсом идёт через резервы и экспортную выручку — это механизм недель и месяцев, а не часов. Внутридневная корреляция здесь слабее, чем кажется.

Ожидание отката после сильного открытия в пятницу тоже не сбылось в течение дня — курс не отполз наверх, а закрылся вблизи минимумов. Хотя объём подсказывает, что откат просто перенесён на следующую неделю.

6. Сценарии на следующую неделю

Базовый — возврат в коридор. Вероятность около 65%.

Пятничное движение на тонком объёме не имеет фундамента. С возвращением полноценного спроса в понедельник-вторник курс отходит обратно в зону 12 060–12 090. Уровень 12 000 остаётся не пробитым и подтверждает роль дна. Uzonia стабильна, регулятор продолжает связывать избыточные сумы через РЕПО, коридор сохраняется.

Альтернативный — закрепление ниже. Вероятность около 25%.

Если спрос на доллар не возвращается, а внешний фон продолжает работать в пользу сума (мягкий доллар, стабильный тенге, отскок золота выше 4 100), рынок закрепляется ниже 12 030 и тестирует 12 000 всерьёз. Пробой откроет дорогу к нижней части годового диапазона, к 11 950–11 980. Для этого нужен объём — без него сценарий не реализуется.

Хвостовой — резкое давление вверх. Вероятность около 10%.

Реализуется при связке из нескольких факторов: дальнейшее ослабление рубля за 80, провал золота ниже 3 950 и возврат жёсткости в риторике ФРС. В этом случае структурные слабости — торговый дефицит, рост денежной массы, снижение резервов — выходят на первый план быстрее, чем регулятор готов допустить, и курс уходит выше 12 130.

Прогноз по уровням на 20–24 июля

Ожидаемый диапазон недели: 12 030 – 12 100. Прогноз закрытия пятницы: 12 060–12 080.

Прогноз построен от базового сценария. Понедельник — точка проверки: если день закроется выше 12 050 при объёме больше 150 условных единиц, базовый сценарий подтверждён и коридор восстановлен. Если понедельник останется ниже 12 030 — вес альтернативного сценария растёт, и всю сетку уровней нужно смещать вниз на 40–50 сумов с целью на 12 000.

Границы прогноза: верхняя — 12 100, уровень, выше которого рынок в июле уходил лишь дважды; нижняя — 12 005, минимум прошедшей недели. Выход за любую из них будет означать смену структуры, а не колебание внутри неё.

7. Итог: кто контролирует рынок

Рынок контролирует регулятор, и неделя это показала предельно ясно.

Не потому, что курс двигался в нужную сторону — а потому, что он вообще почти не двигался. Диапазон меньше сотни сумов при рекордном торговом дефиците, тридцатишестипроцентном росте денежной массы и падении резервов на 6,8 млрд долларов за июнь — это не результат рыночного равновесия. Это результат управления. Uzonia, простоявшая всю неделю в пределах трёх сотых процента, — тот же сигнал.

Участники рынка при этом ведут себя спокойно: переподписка на облигации, ставки ниже ставки изъятия ликвидности, отсутствие спроса на предоставление ликвидности от ЦБ. Доверие к суму внутри страны сохраняется.

Главный риск следующей недели — рубль.

Не золото, не индекс доллара, не собственная слабость сума. Именно рубль. Он ослаб почти на два процента за неделю и подошёл к 78. Через него идут переводы трудовых мигрантов — а это одна из ключевых опор валютного притока в страну на фоне рекордного торгового дефицита. Каждый процент ослабления рубля напрямую сокращает сумовый эквивалент этих переводов.

Если рубль уйдёт за 80, давление придёт не через биржевые котировки, а через фундаментальный канал — и вот его коридором уже не удержать.

Что смотреть: рубль у 78–80, золото у 4 000, объёмы на бирже в начале недели. Если понедельник даст откат наверх на выросшем объёме — базовый сценарий подтверждён.

1. Итог недели

Курс прошёл путь от 11 973,90 до 12 075,98 — доллар прибавил около 0,85%, диапазон недели 11 973–12 080. Три ключевых движения:

Понедельник — импульс: 380 млн долларов, самый активный день с 18 марта, курс закрылся у вершины. Вторник–четверг — сжатие: объёмы упали вдвое, диапазоны сузились до 13–19 сумов, рынок трижды подходил к отметке 12 000 и трижды от неё отталкивался. Пятница — второй импульс: разрыв вверх на 63 сума при объёме открытия 1,39 трлн сум, после чего курс весь день простоял в коридоре шириной пять сумов. Внешний фон при этом был на стороне сума почти всю неделю: доллар в мире слабел (DXY 100,86–101,02), нефть выстрелила на 9% за три дня — с 71 до 79 долларов, тенге укреплялся шесть сессий подряд, рубль шёл к 76. Золото консолидировалось в коридоре 4 065–4 180 долларов после июньского обвала.

2. Изменение рыночной структуры

Главное событие недели — не рост курса, а смена роли уровня 12 000.

С понедельника по четверг рынок трижды тестировал эту отметку сверху вниз и трижды не смог её пробить. В четверг — при идеальном внешнем фоне: соседи крепли, золото отскочило, доллар в мире слабел. Сум обязан был пойти вниз. Не пошёл. Это и был структурный сигнал. Когда актив не может двинуться в сторону, куда его толкают все факторы одновременно, — значит, против него стоит сила, которую в этих факторах не видно. В нашем случае это устойчивый внутренний спрос на валюту со стороны бизнеса.

Пятничный разрыв вверх лишь оформил то, что уже было ясно к четвергу: 12 000 из потенциальной цели превратилось в подтверждённое дно. Новая опора — 12 075.

Показателен и характер закрепления. После разрыва рынок не боролся: диапазон пятницы — пять сумов, объём средний. Продавцы валюты даже не пытались отыграть уровень. Это не выдох после схватки, а молчаливое согласие с новой ценой.

3. Ликвидность и ставки

Здесь картина двойственная, и её стоит читать внимательно.

Uzonia всю неделю медленно сползала: 13,48% в понедельник → 13,39% в четверг → 13,40% в пятницу. Снижение символическое, но направление устойчивое пятый день подряд. Ставка межбанка — то, что делает сумовые активы привлекательными; её эрозия убирает часть опоры под национальной валютой.

Ликвидность держится на высоком уровне — около 109 трлн сум, при этом ЦБ всю неделю только изымал деньги с рынка (86–92 трлн сум привлечения) и ни разу не предоставлял. Свободных сумов в системе избыток, и это давит на ставки вниз.

Долговой рынок дал самый интересный сигнал недели. Во вторник спрос на трёхлетние облигации был ажиотажным — заявок в 3,5 раза больше объёма размещения, коэффициент удовлетворения 28,85%. В четверг тот же выпуск разместился ровно наполовину, коэффициент — 50%. По годовым бумагам похожая динамика: 32,79% во вторник → 57,14% в четверг. Доходности при этом почти не двинулись: 12,62% по трёхлетним, 12,01% по годовым — обе заметно ниже основной ставки в 14%.

Расшифровка простая: рынок по-прежнему закладывает будущее снижение ставки — иначе никто не покупал бы бумаги с доходностью на 1,5 пункта ниже ставки ЦБ. Но аппетит к сумовому риску за неделю остыл. Спрос ушёл не потому, что изменились ожидания по ставке, а потому что параллельно на валютном рынке начал дорожать доллар.

Отдельно — облигации ЦБ: недельный выпуск на 80 трлн сум разошёлся почти полностью (99,1%) по ставке ровно 14%. Здесь спрос стабильный: банки готовы парковать избыточные сумы под ставку, но на длинный сумовой риск идут уже осторожнее.

4. Новостной фон недели

Неделя выдалась насыщенной на решения, которые скажутся на курсе не завтра, а через кварталы. Разложим их по силе влияния.

Инфляция ускорилась — и это меняет расклад по ставке. Июньский рост цен составил 6,4% год к году против 5,5% в мае. Первое ускорение с февраля. Для валютного рынка вывод прямой: разговоры о скором снижении основной ставки снимаются с повестки. Высокая ставка держится дольше — и это, парадоксально, поддержка суму. Но одновременно это сигнал, что инфляционное давление возвращается, а вместе с ним — и спрос на валюту как защиту.

Резервы: цифра пугает, суть — нет. Золотовалютные резервы за июнь снизились с 70,6 до 63,8 млрд долларов. Падение почти целиком объясняется переоценкой: золото занимает большую часть резервов, и его обвал в июне утянул долларовую оценку вниз. В физическом весе золота, наоборот, стало больше — ЦБ его докупал (13,6 → 13,9 млн унций). Страна не тратила резервы. Это важное уточнение, потому что рынок на такие заголовки реагирует нервно.

Население продаёт валюту рекордно. ЦБ сообщил о рекордном объёме продажи валюты физическими лицами банкам. Люди меняют доллары на сумы, а не наоборот. Структурно это поддержка суму — но, как показала пятница, спрос со стороны бизнеса эту поддержку легко перекрывает. Розница и корпорации в этом цикле двигаются в разные стороны.

Инвестиционный поток набирает вес. BlackRock провёл встречу с президентом, Centrum готовит IPO на Лондонской бирже, DataVolt заходит с дата-центром на 150 млн долларов, обсуждается экспорт зелёной энергии в Европу. Это среднесрочная история: реальные валютные потоки от этих проектов придут через месяцы и годы, а не на этой неделе. Но накопление таких имён — сильный сигнал доверия к стране, и в горизонте полугода он работает на сум.

ЦБ выпустил обзор финансовой стабильности со стресс-тестами банковской системы. Документ технический, но его выход в момент, когда резервы просели по переоценке, а инфляция ускорилась, — не случайность. Регулятор демонстрирует контроль над ситуацией.

Итог по новостям: краткосрочно ни одна из них не двигала курс на этой неделе — рынком управляла структура спроса, а не заголовки. Но инфляционный сюрприз и ускорение инвестиционного потока формируют разнонаправленные силы, которые проявятся в августе–сентябре.

5. Проверка гипотез

Подтвердилось. В среду мы писали, что «идеальный фон не помог суму пробить 12 000, и это говорит громче любых внешних новостей». Пятница подтвердила эту логику буквально: внутренний спрос перевесил, курс ушёл вверх. Гипотеза о доминировании внутреннего фактора над внешним — рабочая.

Подтвердилось частично. Ожидание, что снижение Uzonia ослабит поддержку сума, оправдалось косвенно — через охлаждение спроса на облигации, а не напрямую через курс.

Не подтвердилось. Сценарий укрепления сума к 11 900, который выглядел вероятным в начале недели при таком внешнем фоне, не реализовался вообще. Это важный урок: благоприятная внешняя картина в нашем случае — необходимое, но недостаточное условие для укрепления. Без внутреннего баланса спроса и предложения она не работает.

Новое наблюдение. Разворот тенге в пятницу (шесть дней укрепления → резкое падение) снял последнюю внешнюю опору. Внешний фон, который всю неделю держал сум, начал разворачиваться против него — и совпадение по времени с пятничным разрывом вряд ли случайно.

6. Сценарии на следующую неделю

Базовый (вероятность около 60%). Курс закрепляется в новом диапазоне 12 050–12 120. Внутренний спрос на валюту сохраняется, но без ускорения; ЦБ сглаживает движения, не давая курсу уйти резко. Uzonia продолжает медленно снижаться, спрос на облигации остаётся сдержанным.

Альтернативный, «доллар выше» (около 25%). Тенге продолжает слабеть, нефть откатывается к 72–74, а внутренний спрос не спадает. Курс пробивает 12 100 и идёт к 12 150–12 200 — уровням, которые мы видели в мае и июне. Триггером станет любое ухудшение внешнего фона поверх уже имеющегося внутреннего давления.

Альтернативный, «возврат сума» (около 15%). Внутренний спрос был разовым — оплата крупных импортных контрактов, закрытие квартальных позиций. Спрос спадает, а сохраняющийся высокий уровень нефти и слабый доллар в мире возвращают курс к 12 000. Для этого нужно, чтобы объёмы упали, а курс при этом пошёл вниз — верный признак истощения спроса.

7. Итог: кто контролирует рынок

Рынок контролируют покупатели доллара, и делают это структурно, а не эмоционально. Они не гнались за курсом — они спокойно забирали объём на понедельничном импульсе, держали оборону у 12 000 всю середину недели и разово продавили уровень в пятницу. Никакой паники, никакого ажиотажа — просто последовательное давление, которому нечего противопоставить.

Главный риск следующей недели — совпадение двух факторов: сохраняющегося внутреннего спроса на валюту и разворота внешнего фона против сума. Всю прошлую неделю сум держался вопреки, опираясь на крепнущих соседей и дорогую нефть. Если тенге продолжит падение, начатое в пятницу, эта опора исчезнет — и тогда у доллара не останется ничего, что сдерживало бы его движение к 12 150.

Смотреть нужно не на курс, а на две вещи: объёмы и тенге. Растущий объём при растущем курсе — подтверждение тренда. Падающий объём при растущем курсе — признак того, что топливо кончается.

Рынок читается через структуру. Эмоции здесь не помогают.

Международный валютный фонд проводит для каждой страны-члена так называемую консультацию по статье IV — по сути, полную диагностику экономики. Команда экспертов приезжает, изучает данные, встречается с властями и бизнесом, а потом публикует объёмное заключение. Для Узбекистана такой документ только что вышел: обсуждения с властями завершились 9 апреля, отчёт был готов 28 мая, а Исполнительный совет фонда одобрил его 12 июня. Публикация состоялась 18 июня 2026 года. И в нём есть решение, которое стоит объяснить простым языком. МВФ переклассифицировал курсовой режим Узбекистана — из категории «управляемый» (по терминологии фонда, crawl-like) в категорию «плавающий» (floating). Формально изменение вступило в силу ещё 8 мая 2025 года, но именно сейчас оно зафиксировано в официальном документе.

Это редкое событие. Фонд меняет классификацию режима страны не каждый год и не по каждому поводу. И для понимания того, куда движется валютная политика Узбекистана, это важнее многих отдельных цифр.

Что такое «плавающий» курс на самом деле

Представьте два способа управлять курсом валюты.

Первый — когда центральный банк фактически ведёт курс за руку: двигает его плавно, по чуть-чуть, в предсказуемом направлении. Рынок при этом играет второстепенную роль. Это и есть режим crawl-like, «ползущий» курс. Именно так МВФ до недавнего времени классифицировал сум.

Второй способ — когда курс в основном определяется спросом и предложением на рынке, а центральный банк вмешивается лишь эпизодически, чтобы сгладить резкие скачки. Это «плавающий» курс. И именно в эту категорию МВФ теперь перевёл сум.

Важно понимать: «плавающий» не значит «брошенный на произвол судьбы». ЦБ по-прежнему присутствует на рынке и управляет ситуацией. Но признание фонда означает, что доля рынка в формировании курса выросла настолько, что режим уже нельзя называть ручным управлением.

Чем это подтверждается

Лучшее доказательство — само поведение курса. Если валюта движется только в одну сторону ровной линией, это признак ручного управления. Если она колеблется в обе стороны — это рынок.

За 2025 год сум укрепился к доллару на 6,9%. Но за тот же период он ослаб к евро на 5,4% и к российскому рублю сразу на 19%. Разнонаправленное движение против разных валют — это именно то, как ведёт себя рыночная валюта, реагирующая на реальные потоки торговли и капитала, а не на решение регулятора двигать её по прямой.

Почему это хорошо для экономики

МВФ прямо перечисляет преимущества, которые даёт гибкий курс, и они стоят того, чтобы их понять.

Курс работает как амортизатор. Когда на экономику приходит внешний удар — падение цен на сырьё, отток капитала, снижение переводов — гибкий курс поглощает часть этого удара, подстраиваясь. При жёстком курсе весь удар пришёлся бы на резервы или на реальную экономику.

Экономятся резервы. При ручном управлении курсом центробанк тратит валюту, чтобы удерживать нужный уровень. Когда курс плавает, такой необходимости меньше — резервы сохраняются как подушка на действительно чёрный день.

Развивается страхование валютных рисков. Когда курс предсказуемо ползёт, бизнесу незачем страховаться от его колебаний. Когда курс плавает, компании начинают пользоваться инструментами хеджирования — а это признак взросления финансового рынка.

Работает таргетирование инфляции. Гибкий курс — необходимое условие для того, чтобы политика ЦБ по управлению инфляцией через процентную ставку работала эффективно.

Запас прочности

Плавающий курс без резервов был бы риском. Но здесь ситуация обратная: у Узбекистана один из самых мощных валютных буферов среди сопоставимых стран.

Международные резервы на конец 2025 года — $66,3 млрд. По методике достаточности МВФ это 347% от нормы, тогда как достаточным считается диапазон 100–150%. Иными словами, резервов в стране более чем вдвое больше, чем считается безопасным минимумом.

Правда, у этой цифры есть особенность: значительная часть резервов — это золото, которое сильно выросло в цене. Но даже с поправкой на это буфер остаётся очень крепким. Сочетание «плавающий курс + огромные резервы» — это сильная и устойчивая конструкция.

Важная связка: почему ЦБ ограничил вывод капитала

Здесь МВФ говорит вещь, которая напрямую объясняет недавнее решение Центробанка о лимитах на вывод капитала резидентами за рубеж.

Фонд прямо предостерегает от преждевременного открытия счёта капитала — то есть от слишком быстрого снятия всех ограничений на движение денег через границу. Логика фонда: если открыть капитальный счёт слишком рано, до того как завершены реформы банковского сектора и либерализация цен, это создаст риски финансовой стабильности, усилит давление на курс и осложнит управление экономикой.

МВФ рекомендует двигаться к открытию счёта капитала постепенно, по чёткому плану с ясными этапами. Именно в эту логику вписывается июньское решение ЦБ ограничить вывод капитала. Получается, что регулятор действует не наперекор международным рекомендациям, а в полном соответствии с ними: сначала укрепить финансовую систему и накопить буферы, и только потом постепенно снимать ограничения на движение капитала.

Что ещё важного в заключении

Экономика растёт быстро. ВВП вырос на 7,7% в 2025 году и ускорился до 8,7% в первом квартале 2026-го. МВФ прогнозирует замедление до 6,8% в 2026 году — но это всё равно один из самых высоких темпов среди стран, которые оценивает фонд.

Инфляция снижается, но цель ещё не достигнута. Инфляция упала до 7% к апрелю 2026 года. МВФ ожидает, что она дойдёт до целевых 5% ЦБ к 2027 году, и поддерживает сохранение высокой ставки 14% до тех пор, пока цель не будет достигнута.

Госбанки — главная нерешённая проблема. Девять государственных банков контролируют около двух третей активов системы и продолжают выдавать льготные кредиты по указанию, а не по рынку. МВФ настойчиво рекомендует ускорить их приватизацию — это тема, которая проходит красной нитью через все международные оценки Узбекистана.

Дефицит бюджета под контролем. 2,1% ВВП в 2025 году — заметно ниже установленного потолка в 3%.

Что в итоге

Переход к плавающему курсу — это не разовое техническое изменение, а признание зрелости валютной политики. Международный фонд подтвердил, что курс сума всё больше живёт по рыночным законам, а не по ручному управлению — и что у страны достаточно резервов, чтобы этот режим был устойчивым.

Для бизнеса практический вывод такой: курс стал и останется более подвижным в обе стороны, чем в эпоху предсказуемого ползущего ослабления. Это означает, что компаниям, работающим с валютой, стоит серьёзнее относиться к управлению валютным риском — колебания теперь реальны и разнонаправленны. А ограничения на вывод капитала — это не откат назад, а сознательная последовательность реформ, которую поддерживает и сам МВФ.

Источник: Международный валютный фонд, заключение по консультации в рамках статьи IV (IMF Country Report No. 26/152), 18 июня 2026