Сум укрепился на 0,89% — с 12 128 до 12 020. На фоне нефти +10,3% и EM FX −0,31% это выдающийся результат. Но структура движения говорит: ралли исчерпало себя именно в момент кажущейся силы. Четверг дал рекордный объём $239,7 млн при минимуме курса 12 016 — и на следующий день сум развернулся.

Пятница закрылась выше открытия впервые за неделю. Объём рухнул на 55%. Покупатели доллара вернулись.

Структура движения: объём читает рынок лучше цены

Объёмная картина недели — учебник по распознаванию разворотов:

Интерпретация по дням:

Понедельник — старт с $186,8 млн, сум укрепляется. Нормальный рабочий темп.

Вторник — объём упал вдвое до $93,7 млн. Пауза в движении, не разворот — сум продолжил крепчать, но рынок взял дыхание.

Среда–четверг — объём резко восстановился до $211,8 и $239,7 млн. Именно здесь основная борьба: покупатели сума давили агрессивно, сум дошёл до недельного минимума 12 015. Рекордный объём четверга при пробое 12 016 — это кульминация движения, а не его продолжение.

Пятница — объём обвалился на 55% до $107,3 млн. Сум впервые за неделю ослаб. Покупатели доллара зашли — покупатели сума ушли. Разворот подтверждён объёмом.

Правило неизменно: когда рекордный объём не даёт нового минимума курса — импульс сломан. Четверг принёс $239,7 млн и курс 12 016. Пятница при вдвое меньшем объёме откатила. Продавцы доллара выдохлись.

Денежный рынок: Uzonia и кривая ставок

Полная картина Uzonia на 23 апреля:

Кривая нормальная и крутая — рынок закладывает сохранение жёсткой политики на горизонте 180 дней. Особо примечательно: 180-дневная Uzonia (14,24%) выше основной ставки ЦБ (14,00%). Рынок не ждёт снижения ставки в ближайшие полгода — нефтяной шок пересматривает ожидания.

Внутринедельная динамика overnight Uzonia:

Снижение Uzonia в среду (13,54%) совпало с ростом объёма и агрессивным укреплением сума. Разворот в четверг–пятницу — начало отката. Uzonia работала как опережающий индикатор.

ОЦБ 7 дней (23 апреля): заявки 65 200 млрд сум на лимит 60 000 млрд — переподписка при ставке 14,00% ровно. ЦБ разместил 59 839 млрд. Абсорбция ликвидности идёт в штатном режиме.

Рынок ГЦБ: кривая доходности меняет угол

Четверг дал два раунда аукционов по ГЦБ 3 года (погашение 01.01.2029):

Переподписка 3–4x — спрос устойчивый. Но важнее другое: ставка на 3-летние бумаги выросла относительно середины апреля (было 12,39%). Рост на ~45–55 б.п. за две недели. Нефтяной шок меняет прайсинг длинного конца.

Спред между 3-летними ГЦБ (12,83–12,96%) и основной ставкой ЦБ (14,00%) — около 100–120 б.п. Две недели назад было 160 б.п. Сужение = рынок становится менее уверен в скором снижении ставки. При нефти $105 и инфляционных рисках — логично.

ГЦБ 1 год: заявки 464,4 млрд на 100 млрд (переподписка 4,6x), ставка 11,80%. Спрос на короткий конец остаётся мощным.

Внешний фон: нефтяной шок как новая реальность

Brent прошёл с $95,48 до $105,33 — +10,3% за пять дней. Ежедневно через Ормузский пролив проходит ~21% мировой нефти. Иран захватил суда, Трамп приказал флоту открыть огонь. К пятнице нефть касалась $107 и откатилась до $105 на новостях о переговорах в Пакистане (Уиткофф, Кушнер встречаются с иранским МИД Арагчи).

Для Узбекистана $105 — давление на торговый баланс через импортные цены. Глава ЦБ Ишметов сказал об этом публично. Значит, ЦБ мониторит ситуацию как системный риск.

Золото упало на 2,31% — инвесторы выбирали нефть, не золото. Внутренняя цена слитка 10г в сумовом выражении упала на 3,0% — больше чем золото в долларах. Разница (0,69%) отражает укрепление сума на неделе.

KZT — единственный региональный якорь недели. Без этой поддержки апрельское ралли сума было бы значительно скромнее. В четверг–пятницу KZT начал разворачиваться — это усилило пятничный откат сума.

Россия: Банк России снизил ставку до 14,5% (пятое снижение подряд по 50 б.п.). Набиуллина предупредила о возможной паузе — инфляция у верхней границы прогноза. Снижение ставки ЦБ РФ давит на рубль и через CIS-канал — на сум.

Экономика: фундаментал держит пол

• ВВП Q1 2026: +8,7% (промышленность +8%, услуги +16,1%, сельское хозяйство +5,1%)
• Переводы Q1: $3,79 млрд — ключевой источник FX-притока
• Экспорт Q1: $5,8 млрд, иностранные инвестиции $13,7 млрд
• Прибыль банков Q1: 5,52 трлн сум (+62% г/г)

Этот фундаментал объясняет, почему при нефти $105 и ослаблении всего региона сум не провалился. Но он же не объясняет, почему сум должен продолжать крепчать при таких ценах на энергоносители.

Рынок капитала: Uzum разместил корпоративные облигации на 500 млрд сум (третий выпуск). Аэропорты Узбекистана подписали меморандум с JPMorgan по еврооблигациям. ЕБРР рассматривает 15% в Асакабанке. Доля государства в Хамкорбанке выставляется на продажу 20 мая.

ЦБ РУз: заявил, что повышение ставки преждевременно — позиция пока не меняется. Но он же публично предупредил о нефтяных рисках. ЦБ смотрит, но руки пока не поднимает.

Сценарии на следующую неделю

🟢 Деэскалация (10%). Переговоры в Пакистане дают результат, Ормуз открывается. Нефть откатывается к $95–100, сум тестирует 12 000–11 980.

🟡 Консолидация (60%). Переговоры без прорыва. Нефть остаётся у $100–107. Сум торгуется в диапазоне 12 020–12 100, фундаментал держит пол, внешнее давление создаёт потолок.

🔴 Эскалация (30%). Переговоры срываются, нефть уходит к $110–115. Сум ослабевает к 12 150–12 200. ЦБ меняет риторику по ставке.

⚠️ Главный риск следующей недели

Бинарный исход переговоров Уиткоффа–Арагчи — всё зависит от выходных. Рынок закладывает консолидацию. Любой сюрприз создаёт разрыв на открытии понедельника.

Заседание ЦБ РУз 29 апреля. Кривая Uzonia (180д = 14,24% > основной ставки 14,00%) сигнализирует: рынок уже не верит в скорое снижение. Если ЦБ даст более жёсткий сигнал — поддержка для сума. Если подтвердит “преждевременность повышения” без оговорок — сум уязвим при нефти выше $107.

Общая картина: спрос растёт быстрее предложения

В I квартале 2026 года совокупный спрос на иностранную валюту на внутреннем рынке составил 14,6 млрд долларов — рост на 24% к аналогичному периоду 2025 года. Предложение (без учёта валютных операций ЦБ) достигло 12,2 млрд долларов, увеличившись на 27% год к году. Формально предложение росло быстрее спроса в процентном выражении. Однако в абсолютных цифрах разрыв сохраняется: спрос превышает предложение примерно на 2,4 млрд долларов. Этот структурный дефицит — постоянная характеристика узбекского валютного рынка, и квартал не стал исключением.

Важный контекст: дополнительная ликвидность, образовавшаяся от монетарных операций ЦБ с золотом, стерилизовалась через валютные и денежно-кредитные инструменты — в рамках политики нейтральности. Это означает, что ЦБ активно управлял балансом рынка, не допуская избыточного давления ни в одну из сторон.

Корпоративный спрос: главный драйвер давления на курс

Спрос со стороны юридических лиц вырос на 23% год к году и составил основную часть совокупного спроса — 11,5 млрд долларов из 14,6 млрд. При этом предложение валюты от юридических лиц выросло лишь на 11% — существенно медленнее.

Структура спроса говорит сама за себя. Из приобретённой валюты: – 47% направлено на импорт оборудования, товаров и сырья для производства – 29% — на погашение валютных кредитов – 20% — на импорт потребительских товаров и медикаментов – оставшееся — репатриация доходов иностранных инвесторов и прочие цели

Структура практически идентична предыдущим периодам, однако доля производственного импорта выросла с 50,6% до 62,1% год к году — отражение инвестиционного цикла в экономике.

Финансирование импорта всё больше опирается на конвертацию: доля средств, купленных на внутреннем рынке, выросла с 60,7% до 66,3% от общего объёма финансирования импорта. Доля собственных валютных средств сократилась с 25,6% до 22%.

Предложение: три источника

Совокупное предложение формировалось из трёх основных каналов.

Экспортная выручка корпоративного сектора составила 4,2 млрд долларов (+19% г/г). Из этой суммы на внутренний рынок было продано 2,2 млрд долларов — 52% от поступившей выручки. Год назад этот показатель составлял 47% — то есть предприятия стали продавать валюту активнее. Банковские кредиты в иностранной валюте обеспечили дополнительное предложение в размере 2,3 млрд долларов (+65% г/г). Это значительный прирост, указывающий на расширение валютного кредитования корпоративного сектора.

Физические лица стали нетто-продавцами валюты с положительным сальдо 2,9 млрд долларов — в 1,8 раза больше, чем годом ранее. Население продало банкам 6,0 млрд долларов (рост в 1,5 раза), купило — 3,2 млрд долларов (+31%). Основной источник поступлений — международные денежные переводы: за квартал в страну поступило 3,8 млрд долларов (+13% г/г, или +433 млн долларов).

Курс: ослабление и рост волатильности

С начала 2026 года сум ослаб к доллару на 1,5%. Курс на конец марта составил 12 210,71 сум/доллар против 12 025,33 сум/доллар в начале квартала (для справки: на начало 2025 года курс составлял 12 920,48). Более показательна динамика волатильности. Среднедневное двустороннее колебание курса в I квартале 2026 года составило 0,2% (около 29 сумов) — вдвое выше, чем в аналогичном периоде 2025 года (0,1%, около 12 сумов).

ЦБ квалифицирует это как проявление возросшей гибкости курса — в соответствии с декларируемой политикой управляемого плавания. Для участников рынка это означает, что диапазон внутридневных колебаний расширился и требует более активного управления валютным риском.

Что стоит за ослаблением сума

ЦБ прямо называет два фактора: высокая экономическая активность и потребность в финансировании импорта. Оба связаны с инвестиционным и потребительским циклом, зафиксированным в данных МВФ: рост ВВП 7,7% в 2025 году, ускорение инвестиций, расширение импорта.

Иными словами, ослабление сума в I квартале — не признак стресса, а следствие роста. Спрос на валюту определяется прежде всего производственным импортом и обслуживанием валютного долга, а не спекулятивным давлением или оттоком капитала.

Поддерживающие факторы — стабильный приток переводов, активные продажи валюты населением и рост экспортной выручки — не позволили ослаблению выйти за контролируемые рамки.

Итог

Внутренний валютный рынок Узбекистана в I квартале 2026 года функционировал в условиях структурного превышения спроса над предложением при активном участии ЦБ в управлении ликвидностью. Сум умеренно ослаб — на 1,5% с начала года — при заметном росте волатильности. Основные драйверы курсовой динамики носят фундаментальный, а не конъюнктурный характер.

Для корпоративных казначеев ключевые выводы: диапазон колебаний расширяется, хеджирование становится более актуальным; структура спроса указывает на продолжение инвестиционного цикла; предложение со стороны населения остаётся устойчивым буфером.

Источник: Центральный банк Республики Узбекистан, «Обзор внутреннего валютного рынка, I квартал 2026 года».

Неделя закрылась практически на том же уровне, что и открылась — 12 128 против 12 126. Но за этой внешней тишиной скрывалась одна из самых волатильных недель апреля. В среду курс достигал 12 190 при объёме $203 млн — рекорд нескольких недель. К пятнице сум отыграл всё обратно, закрывшись у 12 116 в моменте. Читать эту неделю нужно не через net-change в 2 сума, а через внутреннюю структуру: кто давил, когда иссяк и почему разворот оказался таким быстрым.

Структура движения

Среда — пик давления. Объёмы выросли с $147 млн в понедельник до $203 млн, сум ослаб на 64 сума от минимума. Это не паника — это накопленный корпоративный спрос на доллар, отложенный в период ожидания расчётов, выплеснувшийся разом. Структурный поток, а не фундаментальный разворот.

Четверг и пятница дали ответ: объём нормализовался до $152–167 млн, сум вернул 62 сума. Когда структурный поток иссяк — фундаментал взял своё.

Все факторы работали на укрепление сума — просто рынку потребовалось два дня, чтобы это признать.

Что это значит структурно

Среда показала уязвимость: при объёме $200+ млн рынок может временно игнорировать фундаментал. Источник — корпоративный спрос на доллар для импортных платежей и месячных обязательств. Этот спрос не исчез, он просто удовлетворён до следующего цикла. Аналогичный выброс вероятен в середине мая.

Ключевой позитив: уровень 12 194 (ориентир сумовых международных облигаций) устоял как сопротивление. Максимум среды — 12 198, разворот прямо у этой отметки. Рынок знает этот уровень и уважает его.

EM FX наконец показал +0,8% за неделю — первый значимый результат за несколько недель. DXY ниже 98,20, US10Y у 4,30%. Внешний фон остаётся попутным.

Денежный рынок: Uzonia и ликвидность

Uzonia за неделю прошла показательный путь: с 13,70% в начале недели до 13,69% в пятницу — движение минимальное, но направление говорит само за себя. Разрыв с основной ставкой ЦБ (14,00%) составил 31 б.п. — один из самых широких уровней за последние месяцы.

Это означает, что банковская система работала в условиях комфортной ликвидности даже на пике волатильности в среду. Никакого funding stress не было — рынок давил на курс через FX-спрос, а не через нехватку сумовой ликвидности. Два разных механизма, которые важно не путать.

ЦБ в четверг провёл масштабную операцию по размещению краткосрочных ОЦБ (7 дней) на 60 трлн сумов — спрос составил 66 трлн, переподписка. Ставка зафиксирована на уровне 13,9961%, вплотную к основной ставке. Сигнал чёткий: ЦБ абсорбирует избыточную ликвидность, удерживая Uzonia в коридоре.

Рынок ГЦБ: что говорят аукционы

Неделя дала несколько важных сигналов от внутреннего долгового рынка.

Вторник, 14 апреля. Аукцион ГЦБ на 1 081 день (3 года) — переподписка 4,1x (1 235 млрд заявок на 300 млрд), средневзвешенная ставка 12,39%. Аукцион на 350 дней — переподписка 4,6x (922 млрд на 200 млрд), ставка 11,52%. Рынок активно покупает бумаги на обоих концах кривой.

Четверг, 16 апреля. Аукцион ГЦБ на 1 081 день — спрос скромнее: 254 млрд из 300 млрд лимита, то есть бумага не выбрана полностью. Ставка 12,39% — та же. Разрыв между вторником (4,1x) и четвергом (неполный лимит) примечателен: на пике кризиса в среду аппетит к длинным бумагам упал. Как только FX-рынок стабилизировался — интерес вернулся.

Что это говорит о ставках. Устойчивый спрос на 3-летние бумаги по 12,25–12,48% при основной ставке ЦБ 14,00% — это явная ставка рынка на снижение ставки в перспективе 12–18 месяцев. Спред в ~160 б.п. между рыночной доходностью и ставкой ЦБ — не случайность, а прайсинг ожиданий смягчения. Заседание 29 апреля будет смотреться именно через эту призму.

Новости недели: что важно для рынка

Регуляторное давление на банки. ЦБ оштрафовал 20 банков и вынес предупреждения ещё 17 за нарушения комплаенса. Сигнал двойственный: активный надзор и дисциплина в системе — позитив. Точечные проблемы с соблюдением норм в банковском секторе — требует наблюдения.

Инфляционные ожидания. Опрос ЦБ зафиксировал: население называет коммунальные тарифы главным источником инфляционного давления. Это аргумент в пользу сохранения основной ставки на уровне 14% как минимум до конца квартала — что поддерживает дифференциал доходности и сум.

Международные партнёрства расширяются. За неделю Узбекистан продвинул сотрудничество сразу на нескольких направлениях: Ипак Йўли Банк углубил работу с ЕБРР, подписаны договорённости с Всемирным банком, ОАЭ, Швецией и Циндао (Китай) по инвестициям и экспорту. Каждое из этих соглашений — потенциальный источник притока капитала в платёжный баланс.

Энергетика: ставка на собственную добычу. Узбекнефтегаз подписал контракт на бурение 30 скважин. Стратегически это снижает зависимость от импорта энергоносителей — одного из крупнейших источников спроса на доллар внутри страны. Эффект проявится не сразу, но вектор правильный.

Российский агроэкспорт в Узбекистан вырос резко. Увеличение поставок из России — это импорт, то есть дополнительный спрос на доллар. Частично нивелирует позитив от остального торгового баланса. Следим за динамикой в следующих месяцах.

Сценарии на следующую неделю

🟢 Базовый (55%). Консолидация 12 115–12 145 в начале недели, затем продолжение к 12 100–12 050. Объём держится у $150–170 млн, регион поддерживает.

🟡 Нейтральный (30%). Рынок берёт паузу после двух сессий агрессивного укрепления. Диапазон 12 120–12 165 на всю неделю.

🔴 Медвежий (15%). Новый корпоративный выброс или данные по резервам хуже ожиданий. Тест 12 190–12 220.

⚠️ Главный риск следующей недели

Данные по резервам ЦБ за март показали снижение с $77 млрд до $69 млрд — минус $8 млрд. Апрельские данные пока не опубликованы. Если апрельское значение окажется ниже $67–68 млрд, это изменит рыночный нарратив и может спровоцировать новый выброс спроса на доллар.

Дата решения по ставке ЦБ — 29 апреля. Рынок ГЦБ уже закладывает снижение ставки в горизонте 12–18 месяцев (спред ~160 б.п. между доходностью 3-летних бумаг и основной ставкой). Если ЦБ даст голубиный сигнал раньше ожиданий — это может стать катализатором как для ГЦБ, так и для курса.

Центральный банк Узбекистана опубликовал аналитическую инфографику по инфляции за март 2026 года. Ниже — структурированный разбор данных.

Общая картина: замедление продолжается, но неравномерно

Годовая общая инфляция в марте составила 7,1% — незначительное снижение относительно февраля. Без учёта влияния цен на энергоносители показатель опускается до 5,9%, что уже близко к целевому уровню ЦБ РУз в 5%.

Динамика последних месяцев указывает на устойчивую дезинфляционную тенденцию по большинству компонентов. Однако картина неоднородная — и в этой неоднородности и заключается основной аналитический интерес.

Базовая инфляция: 5,7% — стабилизация или пауза?

Базовая инфляция в марте снизилась до 5,7% (с 6,3% в январе и 5,8% в феврале). Показатель приближается к целевому уровню, что само по себе позитивный сигнал.

Важный нюанс: сезонно скорректированный показатель общей инфляции в годовом выражении остался без изменений, тогда как аналогичный показатель базовой инфляции показал рост. ЦБ РУз фиксирует это явно. Это означает, что базовое инфляционное давление в моменте несколько усилилось — несмотря на снижение годового показателя.

Непродовольственные товары: единственный компонент с ускорением

В марте базовая инфляция в сегменте непродовольственных товаров ускорилась — на фоне снижения во всех остальных группах. ЦБ РУз фиксирует это как отклонение от общей тенденции.

Детализация по подгруппам из инфографики: одежда и обувь, строительные материалы, предметы личной гигиены, медикаменты, мебель — все присутствуют в структуре непродовольственной базовой инфляции. Какой именно компонент дал ускорение в марте, из публичных данных однозначно не следует, однако общее давление со стороны этой группы остаётся.

Продовольственный сектор: эффект базы уходит

Базовая инфляция в продовольственном сегменте заметно снизилась — с 8,9% на пике до 6,8% в марте. ЦБ РУз объясняет это выходом из расчёта эффекта высокой базы прошлого года.

Это техническое, а не структурное улучшение — важное разграничение. Когда эффект базы полностью исчерпается, дальнейшая динамика будет определяться уже реальным давлением на цены: урожай, логистика, курс сума.

Услуги: высокий уровень, нисходящий тренд

Инфляция услуг остаётся наиболее высокой среди всех компонентов — 12,7% в годовом выражении. Однако тренд нисходящий: пик был зафиксирован на уровне 12,8%, с тех пор показатель постепенно снижается.

Без учёта энергетической составляющей инфляция услуг составляет 7,6%. Детализация по подгруппам: коммунальные услуги, образование, медицина, связь, автотранспорт, бытовые услуги. Высокий уровень в этом сегменте традиционно объясняется инертностью — цены на услуги реагируют на денежно-кредитную политику с лагом.

Что это означает для ДКП

Мартовские данные не дают оснований для пересмотра позиции ЦБ РУз. Инфляция снижается, но остаётся выше цели. Сезонно скорректированная базовая инфляция показала рост в моменте. Сегмент услуг остаётся устойчиво высоким.

В совокупности с позицией МВФ, подтверждённой 13 апреля — основная ставка 14% оправдана, смягчение преждевременно — мартовские данные скорее укрепляют статус-кво, чем открывают дискуссию о развороте.

Следующий значимый момент — данные за апрель, где эффект базы продолжит влиять на продовольственный компонент, а сезонный фактор традиционно усиливает давление в сегменте услуг.

Источник: Центральный банк Республики Узбекистан, аналитическая инфографика по инфляции, март 2026 г. ссылка1, ссылка2

13 апреля 2026 года МВФ опубликовал заключительное заявление по итогам консультаций. Ниже — структурированный разбор ключевых выводов с акцентом на валютный рынок и макроэкономический контекст.

2025 год: сильнее ожиданий

Экономика Узбекистана закрыла 2025 год с показателями, которые превысили большинство прогнозов годичной давности. Рост реального ВВП составил 7,7% — выше 6,7% в 2024 году. Драйверы — внутреннее потребление и инвестиции, наиболее динамичные секторы — услуги и строительство.

Инфляция (CPI) снизилась с 9,8% до 7,3% к концу года. МВФ называет три фактора: ослабление эффекта тарифного шока мая 2024 года, укрепление сума на 6,9% к доллару и достаточно жёсткая денежно-кредитная политика. Базовая инфляция также снизилась — на 1,5 п.п.

Дефицит текущего счёта сократился до 3,9% ВВП (с 4,7% в 2024-м) за счёт роста экспорта и денежных переводов. Международные резервы остаются на уровне около 13 месяцев импорта — буфер значительный.

Фискальный дефицит снизился до 2,1% ВВП, государственный долг — 28,6% ВВП. Цифры умеренные по региональным меркам.

Прогноз на 2026–2027: устойчивость с оговорками

На 2026 год МВФ прогнозирует рост ВВП на уровне 6,8%, на 2027-й — около 6,0%. Траектория устойчивая, но с важной оговоркой: неопределённость усиливается, риски смещены вниз.

Инфляция в 2026 году ожидается на уровне 6,8% — выше целевого значения ЦБ в 5%. Достижение цели перенесено на 2027 год. Это означает, что пространства для смягчения денежно-кредитной политики в ближайшей перспективе МВФ не видит.

Дефицит текущего счёта продолжает сужаться: прогноз на 2026-й — 3,2% ВВП. Структурное давление на сум со стороны внешнего баланса постепенно ослабевает — это долгосрочный, но важный сигнал для валютного рынка.

Денежно-кредитная политика: 14% — это надолго

Позиция МВФ по ДКП однозначна: основная ставка на уровне 14% оправдана, при необходимости возможно ужесточение. Смягчения не рекомендуется.

Контекст, который объясняет эту позицию: рост денежной массы (М2) в 2025 году составил 36,6% — резкое ускорение относительно 30,6% в 2024-м и 12,2% в 2023-м. Кредит экономике вырос на 15,3%. На этом фоне инфляционное давление остаётся структурным, а не конъюнктурным.

Для валютного рынка это означает, что реальные ставки в суме сохранятся положительными. Привлекательность сумовых инструментов — в том числе недавно размещённых сумовых международных облигаций Республики Узбекистан с купоном 12,25% — поддерживается жёсткостью ДКП, несмотря на то что спред к основной ставке составляет 175 б.п.

Курс: гибкость как принцип

МВФ явно фиксирует укрепление сума на 6,9% в 2025 году как один из факторов снижения инфляции. При этом Фонд рекомендует сохранять гибкость курсообразования — без привязки к каким-либо ориентирам.

Это согласуется с текущей политикой ЦБ Узбекистана. Рекомендация МВФ де-факто подтверждает: режим управляемого плавания с возможностью интервенций — правильная конфигурация для текущего этапа. Резервы в 13 месяцев импорта дают ЦБ достаточный буфер для сглаживания волатильности без давления на курс.

Риски: что может пойти не так

МВФ разделяет риски на внешние и внутренние.

Внешние: геополитическая неопределённость, перебои в торговых потоках, волатильность цен на сырьё. Для Узбекистана, где золото остаётся значимой статьёй экспорта, последний пункт имеет прямую трансмиссию в валютный рынок.

Внутренние: проциклический характер бюджетных расходов, ухудшение качества банковских активов, риски, связанные с государственными предприятиями и проектами ГЧП. Последнее — не абстрактная оговорка. Для корпоративных казначеев, работающих с госконтрагентами или участвующих в инфраструктурных проектах, это сигнал к отдельному кредитному анализу.

Фискальная позиция: пространство есть, но тратить не рекомендуется

Бюджетный дефицит снизился до 2,1% ВВП, госдолг — 28,6% ВВП. МВФ, тем не менее, рекомендует сдерживать рост расходов в 2026 году, избегать субсидий и ценового контроля, применять адресные меры поддержки. С 2027 года предлагается ввести ограничение на ненефтегазовый первичный дефицит.

Логика очевидна: в условиях, когда инфляция ещё не достигла целевого уровня, проциклические расходы — это дополнительное давление на ДКП и потенциально на курс.

Итог

Картина, которую рисует МВФ, — это экономика с сильным ростом, снижающейся инфляцией и постепенно улучшающимся внешним балансом. Уязвимости есть, но они управляемы при сохранении текущего политического курса. Для валютного рынка ключевые выводы: жёсткая ДКП сохраняется, гибкость курса поддерживается, резервный буфер достаточен. Структурное давление на сум ослабевает, но геополитика и качество внутренних активов остаются факторами риска, за которыми стоит следить.

Источник: IMF Article IV Concluding Statement, Uzbekistan, 13 апреля 2026 г.

UZS-облигации: якорь для внутреннего рынка

Размещение суверенных сумовых облигаций Республики Узбекистан на внешнем рынке — не просто очередная долговая транзакция. Это ценовой сигнал, который последовательно переписывает кривую доходности внутри страны. Логика проста: когда внешний инвестор готов купить узбекский суверенный долг в сумах дешевле, чем это делает локальный рынок, — это арбитраж доверия. Именно это и происходит. На аукционе 31 марта 3-летние ГЦБ ушли по 12,39%. Внешнее размещение — по 12,25%. Внешний рынок оказался дешевле.

Тренд говорит сам за себя

Ставки по UZS-облигациям снижаются три года подряд: — 2024 год: 16,625% — 2025 год: 15,5% — 2026 год: 12,25%

За два года купон упал на 440 б.п. Это не случайность — это сжатие суверенной премии, которое теперь имеет измеримое выражение. Для сравнения: после повышения суверенного рейтинга до BB долларовые евробонды Узбекистана на вторичном рынке подешевели в доходности на ~108 б.п. за несколько месяцев.

Механизм переноса на внутренний рынок

Каждое внешнее размещение оставляет след на внутренней кривой.

После выпуска 2024 года (16,625%) доходность 3-летних ГЦБ на внутреннем рынке опустилась с ~17,95% до ~16,31% — и держалась там вплоть до февраля 2025-го.

После выпуска 2025 года (15,5%) внутренние 3-летки пошли дальше вниз — до ~14,61%, где и находятся по сей день.

Иными словами, внешнее размещение работает как ценовой якорь: оно задаёт ориентир, от которого внутренний рынок не может существенно отклониться вверх без потери логики.

Три структурных эффекта

Первый — ценовой. Внешняя ставка давит вниз на внутренние доходности. Это снижает стоимость обслуживания всего нового долга Минфина.

Второй — балансовый. Когда государство занимает в сумах у иностранцев, валютный риск лежит на инвесторе. Портфель госдолга становится чище с точки зрения currency mismatch.

Третий — структурный. Включение транзакции в индекс GBI-EM потенциально открывает доступ к пассивным фондам, отслеживающим этот бенчмарк. Это новый пул спроса — и дополнительное давление вниз на ставки уже для всех узбекских эмитентов, не только суверена.

Позиция

Три последовательных размещения с падающей ставкой, внешний рынок дешевле внутреннего, рейтинг на подъёме — всё это складывается в один вектор. Узбекистан постепенно выходит из режима страновой премии и входит в режим рыночного ценообразования. Это медленный процесс, но направление очевидно.

Из баланса по международным резервам на 1 апреля 2026г. возникает один вопрос: куда делись $8 млрд из резервов ЦБУ за март. Версии множаться — интервенции, скрытые долги, отток капитала. Но если смотреть курсовую динамику за весь март, то пазл складывается. Картина оказалась менее тревожной, чем казалось — но это не значит, что рисков нет.

Разберём всё по порядку.

Резервы: что случилось за квартал Сразу главное: объём золота в хранилище за март вырос. ЦБУ золото не продавал — наоборот, докупал. Значит, $6,8 млрд из $8,1 млрд потерь — это чистая переоценка: унция упала с ~$5 174 до ~$4 554, остальное пересчиталось автоматически. Это бухгалтерия, не катастрофа.

Реальный вопрос был в $1,3 млрд оттока из валютных депозитов. Вот здесь и кроется суть.

Курс марта: три фазы, одна история

Данные ЦБ РУз по курсу за март рассказывают историю лучше любого пресс-релиза.

Фаза 1 — Укрепление (02–17 марта)

Сум шёл с 12 172 до 12 081 — укрепление на 91 пипс за две недели. Это нетипичное движение для марта, когда квартальные импортные платежи традиционно создают спрос на доллар. Единственное объяснение — ЦБ РУз активно продавал валюту, искусственно удерживая сум крепким. Резервы на 01.03 были на пике ($77,1 млрд) — ресурс позволял.

Минимум 12 081 (16–17 марта) — это не рыночное дно. Это точка максимальных интервенционных усилий регулятора.

Фаза 2 — Разворот (18–31 марта)

После 18 марта что-то изменилось. Поддержка ушла — курс развернулся и пошёл с 12 129 до 12 210, то есть ослаб на 81 пипс за 10 торговых дней. Движение равномерное, без резких дёрганий и паники. Так не выглядит бегство капитала. Так выглядит осознанное решение регулятора прекратить интервенцию и отпустить курс на рыночное равновесие.

Фаза 3 — Инерция (01–09 апреля)

С 12 194 до 12 228 — ещё плюс 34 пипса за неделю. Движение продолжается без откатов, односторонне. ЦБ РУз наблюдает. Рынок ищет новое равновесие самостоятельно.

Новое прочтение $8 млрд: это была интервенция, а не утечка

Курсовая динамика закрывает вопрос. Раскладываем мартовский дренаж по полочкам.

$6,8 млрд — переоценка золота. Объём вырос, цена упала. Реального оттока нет.

$1,0–1,3 млрд — валютные интервенции в первой половине марта. ЦБ РУз продавал доллары, удерживая сум в коридоре 12 081–12 175. Это подтверждается и курсовой динамикой, и сокращением валютных депозитов.

После 18 марта интервенция прекратилась. Курс пошёл наверх — и именно это объясняет тишину со стороны регулятора. Афишировать интервенцию незачем, особенно когда она завершена и курс найдёт новое равновесие сам.

Никакого скрытого оттока капитала. Никаких тревожных долговых платежей. Просто дорогостоящая защита курса, от которой вовремя отказались.

Структурная уязвимость: 88% в золоте

Признание интервенционной природы оттока снимает панику, но не снимает структурный вопрос. Из $69 млрд резервов быстро доступными в операционном смысле остаются лишь ~$6 млрд в валюте и депозитах. Золото на $60,9 млрд — актив, который нужно сначала продать на рынке, чтобы получить доллары. Это занимает время, создаёт ценовое давление и требует контрагентов.

Реальный интервенционный буфер ЦБ РУз — не $69 млрд, а примерно $5–6 млрд быстродоступной ликвидности. И этот буфер за квартал сократился с $9,1 млрд до $6,0 млрд — почти на треть.

Если в апреле потребуется новая волна защиты курса — запас уже меньше. Расчёт по бонду 13 апреля добавит ещё около $1 млрд давления, хотя частично компенсируется поступлениями от самого размещения.

Комфортный операционный буфер для защиты курса без монетизации золота — $4,5–5,5 млрд. Этого достаточно, но уже не с запасом.

Почему ЦБ РУз молчит — и правильно ли это читать как тревогу

Молчание регулятора по $8 млрд может раздражать рынок. Но оно читается иначе.

ЦБ РУз не хочет афишировать масштаб интервенции — это стандартная практика для большинства центробанков. Признать, что потратил $1+ млрд на защиту курса, а затем всё равно отпустил его выше — значит ослабить доверие к будущим сигналам.

Это не попытка скрыть структурную проблему. Это обычная коммуникационная осторожность. Разница принципиальная.

Тем не менее рынок заслуживает большей прозрачности. Пока её нет — любое ухудшение данных будет восприниматься с двойным дисконтом.

Апрельский контекст: что работает в пользу стабилизации

Несколько факторов делают апрельскую картину резервов потенциально лучше мартовской.

Нефть рухнула с $111 до $94 на фоне перемирия США–Иран. Это прямое сокращение структурного спроса на доллар со стороны импортёров энергии — одной из крупнейших статей импорта Узбекистана. Экономия на импортных платежах может составить сотни миллионов долларов в месяц.

Золото держится выше $4 700 при выросшем физическом объёме в хранилище — экспортная выручка поддерживается на высоком уровне.

Поступления от размещения суверенного бонда частично компенсируют расчётный отток 13 апреля.

Если эти факторы удержатся, апрельские резервы могут показать стабилизацию или даже небольшой рост — что станет главным позитивным сигналом для рынка.

Рабочие уровни: карта до конца апреля

Новый допустимый коридор ЦБУ — 12 170–12 230. Регулятор показал, что 12 081 защищать слишком дорого. Показал, что 12 250+ пока не допускает. Значит, текущий диапазон — это осознанный выбор, а не потеря контроля.

До 13 апреля: консолидация 12 190–12 230. Разворот сума к 12 200 сегодня при объёме открытия в 1 трлн UZS говорит о том, что рынок уже фронтранит постсеттлментное укрепление. Это не сигнал для входа — это позиционирование перед техническим событием.

После 13 апреля — базовый сценарий (60%): движение к 12 150–12 170. Нефть дешёвая, золото держится, бондовое давление снято. ЦБ РУз не мешает умеренному укреплению — ему это выгодно для пополнения валютного буфера.

После 13 апреля — негативный сценарий (30%): 12 230 держится как пол, тест 12 270–12 300. Реализуется если структурный отток не остановился или ЦБ РУз выходит с неудобным объяснением мартового дренажа.

Хвостовой риск (10%): прорыв 12 300 с выносом стопов. Триггер — неожиданное ухудшение резервной позиции или внешний шок на сырьевых рынках.

Позиционный итог

Паника вокруг $8 млрд преждевременная. Курсовая динамика марта расставила всё по местам: ЦБ РУз защищал сум дорогой ценой в первой половине месяца, затем принял рациональное решение отступить и позволить курсу найти новое равновесие. Это не слабость — это прагматизм.

Ближайший настоящий сигнал — данные по резервам на 1 мая. Если апрельская позиция стабилизируется на фоне дешёвой нефти и бондовых поступлений — разговор о 12 100 становится обоснованным. До этого держим 12 170–12 230 как рабочую реальность.

Любое укрепление сума выше 12 160 до появления резервных данных — осторожная продажа, а не разворотный сигнал.

Данные: ЦБ РУз (официальный курс март–апрель 2026, таблица резервов)

Динамика UZS за неделю: 12,195.50 (средневзвешенный на 27 марта) против 12,196.00 (средневзвешенный на 24 марта) — практически без изменений (-0.5 пункта) Объём торгов за неделю: $698.3 млн (в среднем $174.6 млн/день, выше обычных $150–160 млн)

Глобальная макроэкономическая обстановка

DXY: Открылся на уровне 99.155 (24 марта), закрылся на 100.151 (27 марта) — рост на +100 б.п., пробой уровня 100. Доллар значительно укреплялся в течение недели на фоне устойчивых инфляционных рисков и снижения ожиданий по снижению ставки ФРС. Это было самое сильное недельное движение USD за последние месяцы и явный негативный фактор для валют EM.

US 10Y Treasury: 4.368% (24 марта) → 4.432% (27 марта) — рост на +6.4 б.п. Доходности последовательно росли в течение недели, отражая устойчивую инфляцию и жёсткую позицию ФРС. Пробой уровня 4.40% усиливает давление на carry-стратегии EM, так как реальные ставки США остаются высокими.

Bloomberg EM FX Index: -0.2% за неделю. Валюты развивающихся рынков умеренно ослабли, несмотря на сильное укрепление доллара, показывая некоторую устойчивость, но без выраженного направления. Показатель маскирует дивергенцию внутри EM, где валюты СНГ показали более слабую динамику.

Сигналы по региональным валютам

CNY (USDCNY): Открытие 6.8877 (24 марта), закрытие 6.9112 (27 марта) — ослабление юаня на +235 пунктов (-0.34%). Юань постепенно ослаблялся в течение недели, при этом PBOC допускал контролируемую девальвацию на фоне сильного доллара. Движение 6.89 → 6.91 сигнализирует о допуске умеренного ослабления, что обычно создаёт фон для слабости EM Asia FX.

RUB (USDRUB): Открытие 82.06, закрытие 81.50 — укрепление рубля на -56 пунктов (-0.7%). Рубль показал неожиданную устойчивость и даже укрепился, несмотря на геополитику. Однако внутринедельная волатильность была высокой: рост до 80.73, затем возврат к 81.50. Итог — умеренное укрепление при сохраняющемся стрессе.

KZT (USDKZT): Открытие 481.53, закрытие 483.60 — ослабление тенге на +207 пунктов (-0.43%). Постепенная девальвация несмотря на высокие цены на нефть. Это указывает на допуск ослабления со стороны Нацбанка для поддержания конкурентоспособности.

Влияние сырьевых рынков

Золото: $4,402 → $4,492.50 — +$90.50 (+2.1%). Высокая волатильность: рост до $4,552, затем снижение до $4,376 и восстановление. В целом позитив для экспортной выручки Узбекистана, но создаёт неопределённость.

Brent: $104.49 → $112.57 — +$8.08 (+7.7%). Резкий рост на фоне эскалации на Ближнем Востоке. Для Узбекистана эффект смешанный: плюс через регион (РФ/КЗ), минус через импорт.

Еженедельный анализ сессии UZS

Внутринедельная динамика:

• 24 марта: 12,196.00 (после праздников, объём $159 млн)
• 25 марта: 12,171.61 (-24 пункта, самый сильный день, объём $168 млн)
• 26 марта: 12,179.87 (+8 пунктов, объём $142 млн)

• 27 марта: 12,195.50 (+16 пунктов, максимальный объём $230 млн)

  ---

  Основные выводы

• UZS показал высокую устойчивость — фактически без изменений при росте DXY, ставок и падении EM FX

• Резкий рост объёма 27 марта ($230 млн) — возможные корпоративные потоки или интервенции ЦБ

• Низкая волатильность — диапазон всего 24 пункта

• Курс ЦБ близок к рынку — ЦБ не противостоит рынку

  ---

  Основные факторы, влияющие на курс UZS на этой неделе

1. Рост золота (+2.1%) — основной позитив
2. Стабильность RUB — снижение внешнего давления
3. Управление ЦБ — контроль диапазона
4. Сильный доллар и ставки — компенсированы внутренними факторами
5. Рост нефти — смешанный эффект —-

Заключение

Среда: НЕЙТРАЛЬНО С ЛЁГКОЙ ПОДДЕРЖКОЙ для UZS

UZS показал опережающую динамику. Несмотря на сильный доллар и слабость EM, курс остался стабильным.

ЦБ демонстрирует контроль и готовность управлять курсом.

Рост объёма 27 марта может указывать на интервенции.

Прогноз на следующую неделю

Диапазон: 12,170–12,200 С уклоном к умеренному ослаблению

Ключевые уровни

• Поддержка: 12,171 → 12,150
• Сопротивление: 12,196 → 12,220
• Справедливый диапазон: 12,180–12,190 —- Риски

Укрепление UZS:

• золото > $4,600
• RUB < 80
• DXY < 99

Ослабление UZS:

• золото < $4,300
• RUB > 83
• DXY > 101
• эскалация на Ближнем Востоке —- Итог

ЦБ контролирует рынок. UZS торгуется как управляемый курс. Ожидается сохранение диапазона с лёгким уклоном на ослабление.

Неделя прошла под знаком синхронного давления: UZS ослаб на ~0.8%, причём движение усиливалось по мере ухудшения внешнего фона. Объёмы выросли к концу недели, а закрытия проходили у верхней границы — рынок не искал баланс, он принимал более слабый курс как новую норму. Внешняя среда резко изменилась. Нефть выросла до ~$112 (+11.9%) — критический фактор для импортёра энергии. Доходности UST +16 б.п., усиливая давление на EM через стоимость денег. Несмотря на итоговое снижение DXY, внутри недели доллар возвращался выше 100 после FOMC — сигнал жёсткой переоценки ставок. EM FX показали худшую динамику (-1%).

Регион дал чёткую дивергенцию: RUB −2%+, CNY — умеренно вниз, KZT удержался и укрепился. При этом UZS оказался ближе к RUB, чем к KZT — ключевой сигнал: рынок закладывает не фундамент, а уязвимость к внешнему шоку.

Структурно рынок сменил режим. Разрыв между фиксингом и рынком (10–50 сум) показал: уровень не защищается, а сопровождается. Это переход от удержания к управляемой траектории. Пик движения совпал с FOMC и ростом нефти — внешка стала триггером.

Ликвидность не избыточна. ЦБ стерилизует через короткие инструменты под ~14%, забирая объём с рынка. Это означает: давление идёт не от лишнего сума, а от спроса на валюту. Ставка перестала быть якорем курса.

Гипотезы закрылись чётко. Ставка не удерживает курс — не подтверждено. Управляемое ослабление — подтверждено. Дополнительно: рынок начал торговать от внешних факторов, а не от внутреннего фундамента.

На следующую неделю базовый сценарий — пробой 12 200 и движение к 12 300–12 350 (≈70%) при нефти выше $105. Альтернатива — контроль и диапазон (≈25%). Откат вниз — маловероятен (≈5%).

Главный риск — ускорение через внешний канал. Если нефть удержится выше $110 и доходности продолжат рост, движение может выйти из-под плавного контроля. Второй риск — потеря якоря ожиданий.

Итог: рынок уже не реагирует — он переоценивает. Внешний шок совпал с внутренней сменой режима, и теперь курс движется не от уровня, а от структуры давления.

Что происходит с инфляцией

Дезинфляция по сути остановилась. * общий уровень держится около 7.3% * базовая инфляция развернулась вверх — 6.3% * продукты питания снова становятся драйвером

Это сигнал: инфляция перестала снижаться “сама по себе” и требует давления ставкой.

При этом есть вторичный риск — рост цен у производителей. Если он начнёт перекладываться в розницу, инфляция может получить вторую волну.

Экономика: перегрева нет, но спрос слишком живой

Внутренний спрос остаётся сильным: * активная торговля * рост сделок с недвижимостью * бюджет продолжает поддерживать экономику

Экономика растёт, но важно другое: 👉 рост идёт через спрос, а не через предложение

Это создаёт постоянное инфляционное давление.

Даже при ужесточении условий:

• кредитование замедляется, но не падает
• потребление не охлаждается резко

Внешка: пока нейтрально, но с риском

Сейчас внешний фон не давит критично: * валюты партнёров стабильны * золото на высоких уровнях * переводы и экспорт поддерживают приток валюты

Это объясняет, почему: 👉 курс остаётся относительно устойчивым

Но риски накапливаются: * геополитика * возможный рост цен на энергию * удорожание логистики

Если эти факторы усилятся, инфляция получит внешний импульс через импорт.

Почему ставку не снизили

Решение по ставке — это не про текущую инфляцию, а про ожидания.

Регулятор видит: * спрос остаётся сильным * инфляционные ожидания не снижаются * риски со стороны внешки растут

В такой конфигурации снижение ставки было бы ошибкой.

Фактически позиция ЦБ сейчас: лучше передержать жёсткость, чем упустить инфляцию.

Прогноз и сценарий

Базовый сценарий (≈65%)

• ставка остаётся на текущем уровне в ближайшие месяцы
• инфляция снижается медленно
• экономика продолжает расти без резкого охлаждения

Альтернатива (≈35%)

Если усилится давление: * рост цен на импорт * ускорение внутреннего спроса * ухудшение ожиданий

👉 возможен даже дополнительный ужесточающий шаг, а не снижение.

Что это значит для рынка

Текущая конфигурация: * ставка высокая * спрос сильный * инфляция липкая

Это создаёт эффект: 👉 курс стабилен, но под поверхностью копится давление

Пока поток валюты (переводы, экспорт) держится — баланс сохраняется. Но если один из факторов ослабнет, рынок быстро отреагирует.

Главный риск

Риск — в сочетании факторов: сильный внутренний спрос + внешний ценовой шок

В этом случае: * инфляция закрепляется выше цели * ставка остаётся высокой дольше ожиданий * давление на валюту усиливается

Итог

Решение оставить ставку на 14% — это сигнал: экономика ещё не готова к мягкой политике.

Сейчас рынок живёт в режиме: * рост есть * стабильность есть * но равновесия нет

И пока это так, ЦБ будет держать жёсткость дольше, чем многим хотелось бы.