USD/UZS ослаб на 76,6 сума (+0,64%) — с 11 982 до 12 058 (VWAP). Цифра скромная, но за ней — структурный шок, который потряс весь глобальный FX-рынок: дебют нового главы ФРС Кевина Уорша на заседании 17 июня. Курс шёл по чёткой дуге: стабильный понедельник (11 980), ускоряющееся давление вторник–четверг (рост до 12 086), резкий разворот в пятницу на тонком объёме (закрытие 12 058). Недельный диапазон — 117 сумов (11 978–12 095), второй по ширине за последний месяц.

Паттерн объёма красноречив: понедельник–четверг держались в коридоре $160–187 млн — активная двусторонняя торговля. Пятница обвалилась до $62,2 млн, самого низкого значения за последние месяцы — типичная предпраздничная тонкость рынка (Juneteenth в США), усилившая, а не объяснившая разворот.

Внешний фон был самым насыщенным за месяц. DXY вырос с 99,54 до 100,85 (+1,3%) — почти весь рост пришёлся на среду–четверг, после заседания ФРС. UST 10Y остался в боковике (4,44–4,49%) — ястребиный сигнал был сосредоточен на коротком конце кривой, где 2-летние доходности подскочили на ~14 б.п. EM FX-индекс Bloomberg потерял 1,0% за неделю.

Изменение рыночной структуры

Неделя чётко делится на две фазы, разделённые одним событием — пресс-конференцией Уорша в среду.

До ФРС (понедельник–вторник): рынок дрейфовал в узком диапазоне, движение умеренное (+32 сума за два дня). Доллар ещё держался на геополитической премии Ормузского пролива.

После ФРС (среда–четверг): курс ускорился — +73 сума за два дня, объёмы выросли до максимумов недели ($187 млн в среду). Это классическая картина repricing: рынок не постепенно адаптировался к новости, а резко переоценил позиции в течение 48 часов.

Пятница — разворот, но структурно иной: хай дня (12 065) оказался ниже официального открытия (12 085,56) — инверсия, которая прямо указывает на предложение, а не на изменение фундаментального баланса спроса/предложения. При объёме в три раза ниже среднего такой разворот не несёт сигнальной силы для следующей недели — это технический выдох, не перелом тренда.

Сравнительный график по месяцам подтверждает: на 19-м торговом дне июня курс (12 058) сопоставим с январским и мартовским уровнями на этом же отрезке — рынок остаётся в широком коридоре 11 950–12 250, установившемся с начала года, без признаков выхода за его границы.

Ликвидность и ставки

Uzonia выросла на +17,8 б.п. за неделю — с 13,265% (15.06, по данным предыдущей недели) до 13,346% (18.06). Рост был устойчивым, без единого дня снижения — отражение продолжающегося сжатия межбанковской ликвидности, тогда как индекс Uzonia закрыл неделю на 185,5085 против 185,3056 в начале.

Ликвидность банковской системы (корсчета в ЦБ) выросла с 19,2 до 20,1 трлн сумов за неделю, при стабильном привлечении ЦБ в районе 81,5–82,8 трлн. Система остаётся в нормальном режиме без признаков стресса.

ГЦБ — два размещения одного транша (3-летние бумаги, ISIN UZA000005951) с разительно разным результатом:

Переподписка в 5,7 раза во вторник — и недобор почти в половину в четверг по той же ставке. Это не противоречие: вторничный аукцион формирует цену транша, четверговый допвыпуск её наследует. Резкое падение спроса за 48 часов отражает то же самое, что двигало курс — ястребиный сигнал ФРС снизил привлекательность фиксированной ставки 12,75% по сравнению с тем, что переоценивал рынок в реальном времени.

ОЦБ (18 июня, 7 дней, 80 трлн): размещено 78 435,27 млрд при спросе 78 436,93 млрд — подписка 98%, ставка 14,0000%, на уровне основной ставки. Лёгкий недобор второй аукцион подряд — отражает то же сжатие аппетита к сумовым инструментам в моменте.

Решение ЦБ (17 июня): основная ставка сохранена на 14% — полностью ожидаемо. ЦБ подчеркнул, что снижение CPI до 5,5% в мае — это база-эффект от прошлогодних тарифов, а не структурная дезинфляция; базовая инфляция остаётся повышенной. МВФ по итогам консультаций по Статье IV (опубликовано 20 июня) рекомендовал Узбекистану удерживать жёсткую политику и готовиться к новым повышениям, если дезинфляция застопорится.

Новостной фон недели

Tashkent International Investment Forum (TIIF-2026) доминировал в новостной повестке понедельника–среды. По итоговым данным, опубликованным в пятницу, форум привлёк $43,1 млрд инвестиционных обязательств. Президент Мирзиёев заявил о привлечении свыше $150 млрд иностранных инвестиций за последние годы.

США–Узбекистан: формально запущена совместная инвестиционная платформа с участием DFC и Eximbank. Министр инвестиций Кудратов подтвердил готовность предложить особые экономические зоны американским компаниям.

Другие двусторонние треки: Россия подтвердила цель в $30 млрд торгового оборота; Индия и Узбекистан договорились удвоить торговлю за три года (приоритет — фармацевтика, медтехника, авто, машиностроение); создан бизнес-совет с Ираком; подписана сделка на $2 млрд с вьетнамской ROX Group в Бухаре; Великобритания направила министра по инвестициям лорда Стоквуда для углубления финансовых связей.

Капитальные рынки: UzNIF начал подготовку IPO Uzbekistan Airways (целевая оценка $2,3 млрд, размещение 15–20% капитала). Финтех Uzum (поддержка Tencent) объявил о новом раунде private-капитала перед потенциальным IPO через 2–3 года. EIB и Узбекистан сформировали портфель на €1 млрд под инициативой Global Gateway, ускорив 14 совместных проектов. Страна охарактеризована как находящаяся на пороге новой волны приватизации.

Макро: МВФ повысил прогноз роста ВВП на 2026 год до 6,8% (с 6,5% в апреле), на 2027 — до 6,0%, отметив устойчивость макроэкономических показателей. Накопленные ПИИ достигли $32,9 млрд — рост в 2,6 раза за пять лет. Сеть свободных экономических зон расширена до 47. Торговля с Германией превысила $411 млн с начала года.

Монетарная политика — фон: Сенат Узбекистана задавал вопросы о смещении инфляционных целей ЦБ в течение недели; глава банка заявил об отсутствии существенных препятствий на пути к цели 5%.

Проверка гипотез

Подтвердилось:

ФРС как доминирующий внешний драйвер. Гипотеза о том, что любое значимое решение ФРС немедленно транслируется в USD/UZS через DXY, подтвердилась почти учебниково — 73 из 76 сумов недельного движения пришлись на два дня после заседания.

ЦБ управляет курсом, а не ценой золота. Внутренняя цена золотого слитка двигалась в диапазоне всего ±15 тыс. сум за неделю, пока XAUUSD падал на 3,6% — прямое подтверждение того, что курсовая девальвация поглощает внешний товарный шок, защищая внутренний рынок золота от волатильности.

KZT как региональный барометр устойчивости. Тенге third week running остаётся лучшим в корзине — единственная валюта, укрепившаяся за неделю, благодаря продажам нацфонда. Подтверждает паттерн последних недель.

Не подтвердилось:

Пятничный разворот как сигнал смены тренда. Инверсия диапазона (хай ниже открытия) при объёме в три раза ниже среднего — это технический артефакт тонкого рынка, не структурный разворот. Рынок ещё не показал, способен ли он удержать уровень 12 058 при нормальной ликвидности.

Ормузская сделка как однозначный позитив для UZS. Снижение нефти на 7,7% теоретически должно облегчать импортный канал, но эффект оказался перекрыт тем же событием, лишившим доллар геополитической премии и тем самым освободившим место для чисто ставочного ралли — итоговый эффект для UZS оказался нейтрально-негативным, а не позитивным.

Сценарии на следующую неделю (22–26 июня)

Базовый (50%): Рынок продолжает переваривать ястребиный сигнал ФРС без новых катализаторов. USD/UZS консолидируется в диапазоне 12 030–12 090. ГЦБ во вторник покажет, восстановился ли спрос после четвергового провала.

Медвежий для сума (30%): DXY продолжает рост выше 101,5 на фоне дальнейшей переоценки сентябрьского хайка; золото пробивает $4 075 (минимумы 11 июня). USD/UZS тестирует 12 090–12 140.

Бычий для сума (20%): Коррекция DXY после excessive репрайсинга; золото стабилизируется выше $4 150. USD/UZS откатывает к 11 990–12 030.

Главный риск следующей недели — траектория ставки ФРС. Рынок свопов полностью оценил хайк к сентябрю. Любые данные по инфляции США, которые подтвердят или опровергнут этот сценарий, транслируются в DXY быстрее, чем любой внутренний узбекский фактор — неделя только показала, насколько прямой и быстрый этот канал передачи.

Итог: кто контролирует рынок

Неделю 15–19 июня контролировал не Узбекистан, а Вашингтон. Дебют Кевина Уорша на FOMC стал крупнейшим единичным шоком для USD/UZS за последний месяц, транслировавшись через DXY с лагом в считанные часы. Внутренние факторы — стабильная ставка ЦБ на 14%, переподписанный ГЦБ во вторник — были фоном, а не движущей силой.

Три структурных позитива остаются в силе для среднесрочной картины: $43,1 млрд инвестиционных обязательств с TIIF, повышение прогноза МВФ до 6,8% роста ВВП, продолжающаяся диверсификация капитальных партнёрств (EIB, IPO Uzbekistan Airways, Uzum). Но ни один из них не дал немедленного предложения доллара на бирже — этот разрыв между блестящим макро-фоном и текущим курсовым давлением остаётся ключевой характеристикой последних недель.

Главный структурный риск — золото. Резервная база ЦБ остаётся тесно привязана к товарной цене металла, который третью неделю подряд теряет в стоимости на фоне ястребиной ФРС. Пока внутренняя цена слитка в сумах держится почти неподвижно благодаря курсовой компенсации — но это означает, что весь товарный риск перекладывается именно на курс, а не на резервы. Следующая неделя начнётся с того же вопроса: способен ли курс продолжать абсорбировать внешние шоки в одиночку, или ЦБ перейдёт к более активному управлению.

*Данные: UZCE, ЦБ РУз (Uzonia, ОЦБ), МинЭкономФин (ГЦБ), Bloomberg (DXY, UST, XAU, Brent, региональные пары).

Внешний фон развернулся к концу недели. UST 10Y снизился на 8,3 б.п. до 4,483%. EM FX-индекс Bloomberg вырос на +1,1% — EM-активы Bloomberg охарактеризовал как «turbocharged» иранским оптимизмом. Brent рухнул на −8,55% до $87,33 — минимум с начала марта.

Изменение рыночной структуры

Неделя показала, как работает структура управляемого курса под внешним давлением.

Среда (пик слабости на 12 055) и пятница (закрытие на 11 982) разделены двумя торговыми днями и 73 сумами — это не диапазонная торговля, это разворот с признаками структурного предложения валюты. Пятничная сессия прошла целиком ниже 12 000 при объёме $152,7 млн. Клиентский спрос на доллар присутствовал по всем сегментам — но биржа шла вниз. Крупное предложение перевешивало встречный розничный спрос. Это структурная сила, не настроение.

Сравнительный график по месяцам 2026 фиксирует важный момент: июнь к 12-му торговому дню опускается ниже 12 000, тогда как в мае и апреле курс на этом отрезке был выше. USD/UZS последовательно смещается в более низкий диапазон второй месяц подряд. На долгосрочном свечном графике (с ноября 2025) пятничная свеча закрылась у лоу при компактном теле — признак удержания нового диапазона, а не разворота вверх по доллару.

Ликвидность и ставки

Uzonia за неделю выросла на +6,96 б.п. — с 13,1100% (08.06) до 13,1796% (11.06), с пиковым однодневным ростом в четверг (+7,0 б.п.).

Кривая нормальная, наклон устойчив. Ужесточение на коротком конце при стабильном длинном — управляемое абсорбирование ликвидности, не системный стресс.

Ликвидность банковской системы (корсчета в ЦБ): 19–20,5 трлн сумов, привлечения ЦБ — 83–84,5 трлн сумов. Система структурно зависима от рефинансирования ЦБ, но без признаков дефицита.

ОЦБ (11 июня, 7 дней, 80 трлн сумов): размещено 79 785,84 млрд при спросе 79 977 млрд — подписка 99,7%, ставка 14,0000%. Рынок берёт ликвидность по потолку основной ставки. Избыточной сумовой ликвидности в системе нет.

ГЦБ (аукционы 09 и 11 июня):

Четырёхкратный перебор спроса на 3-летние бумаги дважды за неделю — рынок устойчиво берёт длину. Годовые — неполная подписка (90%) оба раза. Кривая ГЦБ (12,77–12,80% для 3Y) заметно ниже Uzonia (13,18%) — рынок закладывает стабильную или снижающуюся ставку ЦБ. Ближайший ориентир — заседание 17 июня.

Вторичный рынок ГЦБ (11–12 июня): активный оборот по бумагам с погашением 05/2029 (цены 100,27–104,34% от номинала), бумаги 06/2027 — около 89,5–89,9%. Рынок функционирует нормально, признаков стресса нет.

Новостной фон недели

Рейтинговый каскад Fitch (8–11 июня) — главное кредитное событие месяца. Вслед за суверенным upgrade до Positive (3 июня) Fitch последовательно пересмотрел прогнозы семи государственных банков (8 июня), трёх коммунальных компаний (10 июня) и Узбектелекома (11 июня). Moody's завершил плановый обзор НБУ 10 июня. Каскад снижает стоимость внешних заимствований и улучшает доступ к международному рынку капитала.

Резервы ЦБ и золото. Официальные резервы снизились до $70,585 млрд в мае (с $70,892 млрд в апреле). Золотые резервы в стоимостном выражении упали до $61,438 млрд — несмотря на то, что ЦБ увеличил объём золота с 13,32 до 13,6 млн тр. унций. Снижение целиком ценовое, а не объёмное. Золотая концентрация резервов (86,7%) обсуждается на уровне ЦБ — по данным Tashkent Times, рассматриваются варианты диверсификации портфеля.

Банковский сектор. Прибыль банков за январь–апрель 2026 выросла на 61% г/г до 6,95 трлн сумов. ЦБ опубликовал проект правил лицензирования исламских банков — потенциальный канал привлечения капитала из стран Персидского залива.

США–Узбекистан. 9 июня подписано межведомственное соглашение между Минторгом Узбекистана и Минторгом США о расширении торговли и инвестиций (горнодобывающая отрасль, энергетика, IT, сельское хозяйство, ИИ). Двусторонний торговый оборот превысил $1 млрд. 10 июня Узбекистан и DFC обсудили создание совместной инвестиционной платформы.

Энергетика. Газпром увеличил экспорт газа в Узбекистан на 15% в 2025 году. Узбекистан рассматривает увеличение российского газового импорта на 70% — до 11 млрд куб. м. Импорт газа за рассматриваемый период вырос на 53% до $508 млн. Нефтеперерабатывающий завод «Фергана» возвращён в полную государственную собственность.

Инвестиции и FDI. Азербайджан направил $89 млн в совместные инвестиционные фонды с Узбекистаном и Кыргызстаном. UZEX подписал меморандум с сингапурской Phillip Capital о развитии фьючерсной торговли. GEF одобрил $77,6 млн для климатических проектов в Узбекистане с потенциальным привлечением $1 млрд частного капитала. Швейцарские Sandvik, ABB и Ericsson рассматривают Узбекистан как площадку для расширения. Ташкент принимает первый Silk Road Finance & Technology Forum с целью привлечь $1 млрд инвестиций в финтех.

Макро. ВВП Узбекистана вырос на 7,7% в 2025 году. Всемирный банк сохранил прогноз роста на 2026 год на уровне 6,4% (2027: 6,7%, 2028: 6,8%). EBRD прогнозирует +6,5% в 2026-м. Государственный долг достиг $47 млрд на фоне бюджетного дефицита и инвестиций в энергетику.

Проверка гипотез

Подтвердилось:

Иран как единственный драйвер недели. Нарратив менялся ежедневно, и каждая смена немедленно транслировалась в курс через нефть и EM-настроения. USD/UZS оказался чувствителен к геополитике опосредованно — через Brent и глобальный риск-аппетит.

Экспортное предложение как структурная сила. Пятничное движение вниз при встречном клиентском спросе подтверждает: крупная экспортная выручка выступает системным якорем для сума.

ОЦБ как инструмент управления. Почти полная подписка по 14,00% при объёме 80 трлн — ЦБ эффективно абсорбирует сумовую ликвидность. Это ограничивает давление через канал долларизации.

Не подтвердилось:

KZT как региональный позитив. Тенге ослаб на 0,39% — единственная валюта в корзине в минусе, несмотря на глобальный risk-on. Передача на USD/UZS через торговый канал остаётся риском.

RUB как устойчивый позитив. Рубль дал мощное движение во вторник (+1,90%), но к пятнице начал отдавать часть gains. Недельный итог +2,12% позитивен, но устойчивость сомнительна при нестабильном Brent.

Сценарии на следующую неделю (15–20 июня)

Базовый (50%): Иран-сделка подтверждается. Brent уходит ниже $85, EM-ралли продолжается. USD/UZS консолидируется в диапазоне 11 940–12 000. ЦБ на заседании 17 июня сохраняет ставку 14%.

Медвежий для сума (30%): Переговоры по Ирану срываются или затягиваются. Brent возвращается выше $93–95. USD/UZS открывает неделю с разрывом вверх, тест 12 050–12 100. Дополнительный триггер — неожиданный сигнал ЦБ 17 июня.

Бычий для сума (20%): Иран-сделка подписана, Brent падает ниже $83, EM-inflows ускоряются, ЦБ сигнализирует о смягчении. Тест 11 900–11 940. Маловероятно при структурном торговом дефиците $8,22 млрд.

Главный риск недели — заседание ЦБ 17 июня. Рынок закладывает неизменную ставку 14%. Любое отклонение переключит фокус с геополитики на монетарную политику и создаст непредсказуемое движение в Uzonia и USD/UZS.

Итог: кто контролирует рынок

Неделю контролировали два разнонаправленных фактора: геополитический внешний шок (Иран) и структурное предложение валюты внутри. ЦБ выступал стабилизатором темпа, не уровня.

Три структурных позитива сохраняются: Fitch-каскад (суверен + 7 банков + 3 утилиты + Узбектелеком), CPI 5,5% г/г (восьмилетний минимум), банковский сектор (+61% прибыли). Три риска требуют мониторинга: золото (−2,66% за неделю, резервный буфер под давлением), торговый дефицит ($8,218 млрд в апреле), рост газового импорта (+53%, планы +70% к 11 BCM).

Приоритет следующей недели — не уровень USD/UZS, а сигнал ЦБ 17 июня. Решение по ставке скажет больше о горизонте управляемой девальвации, чем любой внешний новостной поток.

*Данные: UZCE, ЦБ РУз (Uzonia, ОЦБ), МинЭкономФин (ГЦБ), Bloomberg (UST, XAU, Brent, региональные пары).

С среды картина сломалась. Три сессии подряд — строго вверх по доллару, с нарастающим объёмом и сужающимся диапазоном. Пятница поставила точку: торговый коридор 12 042–12 050 при объёме $227,4 млн — это рынок без продавцов. Закрытие у хая. Итого недельный объём на UZCE — $938,82 млн, один из самых высоких с начала года. Внешний фон работал против: DXY вырос на +0,91% и в пятницу пробил психологический уровень 100 — впервые с начала мая. UST 10Y добавил +8,7 б.п. до 4,532%. Bloomberg EM USD Aggregate потерял −0,30% за неделю: давление на все frontier-валюты было системным, не точечным.

Изменение рыночной структуры

Неделя не просто принесла ослабление — она изменила структуру рынка.

До 4 июня курс жил в зоне 11 894–12 020 почти три недели. Это была зона равновесия: покупатели доллара встречали продавцов, диапазон держался. 4–5 июня этот диапазон был пробит снизу вверх с объёмом и без откатов.

На графике USD/UZS (долгосрочный свечной) пятничная свеча — самая «бычья» (по доллару) с середины мая. Сравнительный график по месяцам 2026 года показывает: июнь стартует выше апреля и мая на соответствующих торговых днях. Бывшее сопротивление 12 020–12 050 теперь — первая зона поддержки.

Ключевой структурный сигнал: объём рос вместе с курсом. Пятница ($227 млн) и вторник ($226 млн) — два пика объёма совпали с двумя самыми слабыми сессиями для сума. Это не паника — это спрос. Структура говорит о том, что импортёры и корпоративные участники методично покупали доллар, не встречая симметричного предложения.

Ликвидность и ставки

Uzonia за неделю прошла узкий, но значимый путь: 13,0013% (01.06) → 13,0720% (04.06). Рост на ~7 б.п. говорит об умеренном ужесточении межбанковской ликвидности. Отдельные срочные индикаторы: 7-дневная Uzonia 12,91%, 30-дневная 13,08%, 90-дневная 13,67%, 180-дневная 14,04% — кривая нормальная, наклон сохраняется.

Общая ликвидность банковской системы выросла с 18,1 трлн (01.06) до 21,9 трлн сумов (04.06). Привлечения со стороны ЦБ — 83,8 трлн сумов на конец недели: система структурно зависима от рефинансирования ЦБ.

ОЦБ провёл два еженедельных аукциона: – 01.06: размещено 70,8 из 80 трлн сумов (3 дня) по 14,00% — неполная подписка (89%) – 04.06: размещено 78,2 из 80 трлн сумов (7 дней) по 14,00% — почти полная подписка (98%)

Рост спроса на ОЦБ от недели к неделе и ставка вплотную к основной (14%) указывают: рынок воспринимает текущие ставки как справедливые, избыточной ликвидности нет. Это мягко поддерживает сум через стоимость коротких позиций.

ГЦБ (аукционы МинЭкономФин): – 02.06, 3Y (UZA000005951): спрос 1 565,67 млрд при объёме 300 млрд, размещено 301,5 млрд по 12,79% — перебор в 5 раз. Рынок охотно берёт длину. – 02.06, 3Y (UZA000005944): спрос 604,95 млрд при объёме 200 млрд, размещено 178,6 млрд по 12,01%. – 04.06, 3Y: размещено 201 из 200 млрд по 12,79% — полная подписка повторно.

Устойчивый спрос на 3-летние ГЦБ при снижающихся ставках (12,01–12,79%) — это ставка рынка на смягчение ЦБ. Ближайший ориентир — заседание ЦБ 17 июня 2026.

Вторичный рынок ГЦБ (04.06) активен: обороты по бумагам с погашением 2027–2029 годов составили сотни миллиардов сумов, средние цены 89–104% от номинала — рынок функционирует нормально.

Проверка гипотез

Что подтвердилось:

— Структурный USD-спрос. Апрельский торговый дефицит $8,22 млрд нашёл отражение в рыночной динамике: объём рос именно в слабые дни. Гипотеза о системном, а не спекулятивном характере спроса — подтверждена.

— Золото как главный внешний драйвер. XAU упал −3,49% за неделю. Пятничный LBMA PM fix обвалился на $97,95 относительно AM — агрессивные продажи в Лондоне под конец недели. Влияние на экспортную выручку и резервный буфер ЦБ — прямое.

— DXY как усилитель. Пробой 100 в пятницу добавил психологического давления на все EM-валюты. Это не причина движения UZS, но катализатор.

Что не подтвердилось:

— Fitch как краткосрочный стабилизатор. Upgrade прогноза до Positive (BB) ожидаемо не остановил ослабление сума: FX-рынок реагирует на потоки, не на рейтинги. GDR UzNIF взлетели на LSE (+32%), но UZCE открылась на 12 050 на следующий день. Кредитный нарратив работает на горизонте кварталов, не дней.

— Гипотеза о KZT как региональном индикаторе. KZT закрыл неделю практически без изменений (+0,07%), устояв против Brent −3% и DXY +0,9%. Это расхождение — либо интервенция НБК, либо сильный внутренний фактор. Передаточный механизм на UZS через KZT на этой неделе не сработал.

Сценарии на следующую неделю (08–13 июня)

Базовый (55%): Консолидация в диапазоне 12 040–12 120. Рынок переваривает пробой, новых импульсов нет. Ключевое условие: XAU удерживается в зоне $4 350–4 450, DXY не уходит существенно выше 100. ОЦБ-аукцион понедельника при полной подписке поддержит техническое равновесие.

Медвежий для сума (30%): Продолжение тренда, тест 12 150–12 200. Реализуется при: XAU ниже $4 300, USD/RUB выше 74–75, сохранении DXY выше 100. На сравнительном графике месяцев 2026 такой сценарий выводит июнь к уровням февраля-марта — технически достижимо.

Бычий для сума (15%): Откат к 11 970–12 020. Нужен разворот XAU выше $4 500 + ослабление DXY ниже 99 + сигнал от ЦБ. Маловероятно при текущем внешнем фоне.

Главный риск недели: заседание ЦБ 17 июня начинает влиять на ожидания уже сейчас. Если рынок закладывает снижение ставки — это умеренный негатив для сума через ставочный дифференциал. Если ЦБ удержит 14% — краткосрочная поддержка.

Итог: кто контролирует рынок

Неделю 1–5 июня контролировал импортный USD-спрос при пассивном предложении. ЦБ управлял темпом, не уровнем — это читается в сжатом диапазоне пятницы при высоком объёме.

Три структурных давления остаются в силе: торговый дефицит, слабое золото, ослабление RUB. Три позитива — Fitch, низкий CPI (5,5% г/г, минимум с 2018), FDI-пайплайн ($1,65 млрд сделок с Гонконгом, приватизация MobiUz за $351 млн) — работают на горизонте кварталов.

Рынок это понимает. Пока внешние факторы не развернутся, путь наименьшего сопротивления — выше по доллару. Вопрос не «будет ли», а «как быстро».

*Данные: UZCE, ЦБ РУз (Uzonia, ОЦБ), МинЭкономФин (ГЦБ), Bloomberg (DXY, UST, XAUUSD, Brent, региональные пары).

Давайте разберёмся, что за этим стоит и почему это важнее, чем кажется на первый взгляд.

Что такое Positive Outlook и почему это не просто слова

Рейтинговые агентства меняют сам рейтинг редко. Outlook — это их способ сказать рынку заранее: мы видим направление движения. Positive Outlook означает, что при сохранении текущей траектории рейтинг будет повышен — как правило, в горизонте 12–24 месяцев.

Следующая ступень — BB+. Это всё ещё спекулятивная категория, но граница с инвестиционным грейдом (BBB−) становится ощутимо ближе. Для страны, которая ещё несколько лет назад только выходила из изоляции, это серьёзная дистанция, пройденная быстро.

Отдельно стоит отметить техническую деталь: внутренняя модель Fitch (SRM) уже повысила оценку Узбекистана с BB− до BB. То есть количественные метрики уже говорят в пользу более высокого рейтинга — аналитики просто пока не перешли за ними качественно.

На чём стоит этот Positive

Fitch выделяет несколько факторов, и они заслуживают разбора по отдельности.

Рост. Прогноз на 2026 год — 6%, на 2027–28 — 6,4%. Это не нефтяной бум и не разовый эффект. Fitch атрибутирует рост реформам, внутреннему спросу и устойчивому притоку переводов. Для сравнения: медиана стран BB растёт на 3–4%.

Бюджет. Дефицит 2025 года составил 2,1% ВВП при установленном потолке 3%. Доходы перевыполнены — и не только за счёт золота. Прямые и косвенные налоги оказались на 11% выше плана. Это признак того, что фискальная база расширяется органически.

Резервы. ЗВР прогнозируются на уровне $71 млрд в 2026 году — покрытие внешних платежей около 12 месяцев, что в 2,5 раза выше медианы стран BB. Здесь важна оговорка: 83% резервов — это золото. При нынешних ценах ($4 400+ за унцию) это актив, а не проблема. Но концентрация остаётся риском.

Долг. К 2027–28 годам Fitch ожидает снижения долга к ВВП до ~28% — при медиане BB-стран около 53%. Это двукратный отрыв. Фискальное пространство есть.

Инфляция. CPI в апреле — 7%, что вдвое ниже апреля прошлого года (10,1%). Цель ЦБ — 5%. Основная ставка остаётся на уровне 14% с марта 2025 года. Fitch видит здесь прогресс, но признаёт: таргет пока не достигнут, и ставку снижать рано.

Что Fitch называет рисками

Агентство не скрывает уязвимостей — и они стоят того, чтобы их прочитать внимательно.

Золото. 83% резервов и 41% товарного экспорта. При падении цен на золото вся картина — резервы, бюджет, экспортная выручка — меняется одновременно. Это концентрированный риск, и Fitch его прямо называет.

Россия. 70% денежных переводов приходит из России. 12,8% товарного экспорта идёт туда же. Это значит, что экономическое самочувствие Узбекистана частично зависит от факторов, которые не контролируется напрямую.

Иран. Около 8% импорта и 4% экспорта проходит через иранские порты. Война вносит неопределённость в логистику, хотя альтернативные маршруты прорабатываются.

Реформы. Positive Outlook — это условный приговор. Fitch прямо пишет: если реформы затормозят, прогноз вернут на Stable. Это не угроза — это механика.

Что это значит для рынка

Для рынка суверенного долга — это сужение спредов. Узбекистанские евробонды должны отреагировать позитивно: Positive Outlook снижает воспринимаемый риск и делает бумаги привлекательнее для фондов с мандатом на BB.

Для курса сума — косвенный позитив. Улучшение кредитного профиля повышает привлекательность страны для иностранных инвестиций, что поддерживает приток капитала. Но прямой трансмиссии здесь нет — курс управляется ЦБ, а не рейтингом.

Для внутреннего рынка — это прежде всего сигнал доверия к реформам. Fitch не раздаёт Positive Outlook авансом. Это признание пройденного пути.

Что дальше

Путь к BB+ лежит через три вещи, которые Fitch обозначил явно: продолжение структурных реформ, улучшение качества госуправления и дальнейшая фискальная консолидация. Ни одна из них не требует внешних условий — всё в руках Узбекистана.

Следующее рейтинговое действие Fitch — скорее всего, через 12 месяцев. К тому моменту рынок будет смотреть на инфляцию (достигнут ли 5%), на темп приватизации и на то, как ЦБ справляется с переходом к инфляционному таргетированию.

Пока — Positive. И это уже много.

Источник: Fitch Ratings, Rating Action Commentary, 3 июня 2026

Когда видишь цифру $47 млрд государственного долга, первый импульс — насторожиться. В 2019 году было $17,8 млрд. Рост в 2,6 раза за шесть лет — звучит как тревожный сигнал.

Но у долга есть контекст. И без него цифра ничего не говорит. Главный индикатор здесь не абсолютный размер, а отношение долга к ВВП. И вот тут картина меняется: в Q1 2026 этот показатель составил 26,6% — против пикового значения 35,2% в 2022 году. Экономика растёт быстрее, чем накапливается долг. Это называется здоровой фискальной динамикой, и это редкость даже среди развивающихся рынков.

Так что формально — всё под контролем. Но дьявол, как всегда, в структуре.

Два риска внутри красивой картины

Первый — плавающая ставка. 40% внешнего долга обслуживается по переменным ставкам. Пока глобальные ставки высокие — это прямая нагрузка на бюджет, которая растёт автоматически без каких-либо новых заимствований. Снижение ставок ФРС и ЕЦБ, которого ждут во второй половине года, частично снимет это давление. Но пока — оно есть.

Второй — валютный риск. 82% внешнего долга номинировано в иностранной валюте. Это означает, что каждое ослабление сума автоматически увеличивает долговую нагрузку в пересчёте на национальную валюту. При темпе девальвации в 8–10% годовых это не критично, но это постоянный фоновый эффект, который нужно держать в голове.

Для сравнения: доля долга в национальной валюте составляет всего 2% от внешних обязательств. Это очень мало — и говорит о том, что международные инвесторы пока не готовы брать на себя сумовый риск в значимых объёмах. Исключение — сумовые международные облигации, размещённые в апреле 2026 года, но это отдельная история.

Что говорит динамика

Пик долговой нагрузки пришёлся на 2022–2023 годы: 35,2% и 34,0% к ВВП соответственно. С тех пор — устойчивое снижение. В 2024-м — 29,3%, в 2025-м небольшой откат до 31,9%, и снова вниз в начале 2026-го.

Откат 2025 года стоит отметить отдельно: скорее всего, он связан с активизацией инфраструктурных заимствований. Это не тревожный знак — это инвестиционный цикл. Вопрос в том, насколько эффективно конвертируется привлечённый долг в производительные активы.

Что это значит для рынка

Напрямую — немного. Госдолг не двигает курс на горизонте недель. Но косвенно — это важный фон.

Высокая доля долга в иностранной валюте означает, что у государства есть встроенная мотивация не допускать резкого ослабления сума: каждый процент девальвации буквально стоит денег в виде выросшего долга. Это один из факторов, почему ЦБ так аккуратно управляет темпом ослабления.

С другой стороны, 40% долга на плавающей ставке создаёт бюджетное давление — и значит, фискального пространства для стимулирования меньше, чем кажется по цифре долга к ВВП.

Итог простой: Узбекистан движется в правильном направлении по ключевому показателю. Но структура долга оставляет открытыми два канала риска, которые будут актуальны столько, пока глобальные ставки высокие и пока сум остаётся в режиме управляемого ослабления.

Источник: Министерство экономики и финансов Республики Узбекистан, предварительные данные за I квартал 2026 года — gov.uz

Каждый раз, когда Госкомстат публикует данные по внешней торговле, начинается одно и то же: кто-то выдёргивает одну цифру и строит из неё апокалипсис. На этот раз цифра — дефицит торгового баланса $6,38 млрд за четыре месяца. Против $0,93 млрд годом ранее. Рост в 6,9 раза.

Понимаем, почему это выглядит пугающе. Но позвольте задать другой вопрос: а что именно мы импортируем на эти деньги? Машины. Оборудование. Электроника.

Треть всего импорта — $5,5 млрд — это категория «машины и транспортное оборудование». Ещё 15% — промышленные товары. Это не потребительский разгул. Это страна, которая строит производственные мощности. Такой импорт не реагирует на курс — предприятие не отменяет контракт на линию потому, что сум немного подешевел.

Теперь про экспорт. Формально он упал на 16,8%. Но стоит убрать одну статью — немонетарное золото — и картина переворачивается: экспорт без золота вырос на 28,7%. Химия, текстиль, плодоовощная продукция, услуги — всё это растёт. Просто государство в этом году придерживает золото, не пускает его в рыночный экспортный поток.

Китай как структурная реальность

Год назад товарооборот с Китаем составлял $4,2 млрд за четыре месяца. Сейчас — $6,2 млрд. Рост почти на 50%. Китай занимает 32,4% всего импорта. Россия — 18,8%, Казахстан — 8,5%. Три страны формируют почти 60% валютного спроса со стороны импортёров.

Это не новость — это тенденция, которая идёт уже несколько лет. Переориентация цепочек поставок через Узбекистан ускорилась после 2022 года. Для валютного рынка это не принципиально — спрос на доллары реальный в любом случае.

Где настоящий риск

Не в дефиците как таковом. Настоящий риск — в золоте.

В прошлом году немонетарное золото дало экспортной выручке $5,48 млрд за те же четыре месяца. В этом — $1,5 млрд. Минус $4 млрд поступлений в систему. Именно золото исторически позволяло ЦБ комфортно управлять курсом: избыток предложения на рынке, интервенции, стабильность. Сейчас этого рычага стало значительно меньше.

Параллельно сервисный экспорт растёт на 32,6% — туризм, транспорт, IT. Это хорошая новость, но деньги поступают неравномерно и сезонно. Полноценной заменой золотому потоку они не станут — не в этом году.

Что это значит для курса

Не ждем резких движений. ЦБ управляет этим давлением аккуратно. Официальный темп ослабления примерно соответствует инфляционному дифференциалу, паники нет, интервенционный потенциал сохраняется.

Но базовый сценарий — постепенное ослабление сума в рамках управляемого коридора — сейчас выглядит более вероятным, чем стабилизация. Структурный навес со стороны импорта никуда не делся, золотой буфер сократился, а сезонный экспорт с/х только начинает набирать темп.

Данные за апрель подтверждают то, что структура рынка уже говорила своим поведением: давление есть, оно устойчивое, но управляемое.

Источник данных: Национальный комитет Республики Узбекистан по статистике, пресс-релиз от 26.05.2026

1. Итог недели

Торговая неделя составила всего две сессии — 25 и 26 мая. 27–31 мая — официальные выходные. Следующая сессия: 1 июня 2026.

Двухдневный итог: +22,3 пункта (+0,19%). Диапазон недели: 11 950–12 010. Средний дневной объём $236 млн — высокий. Вторник ($264,96 млн) — максимальный объём за весь период наблюдений. При этом курс почти не сдвинулся. Расхождение объёма и движения цены фиксируется третий раз за май — структурный паттерн, заслуживающий внимания.

ЦБ сообщил об укреплении национальной валюты на 0,6% против доллара за период — соответствует более широкому тренду укрепления сума с середины мая.

Внешний рынок (полная неделя 25–29 мая)

Доминирующая тема недели — ирано-американский переговорный процесс. Его развитие задавало дневные качели по всему спектру активов:

S&P 500 показал девятую подряд недельную прибавку — максимальная серия с 2023 года.

2. Изменение рыночной структуры

Две сессии дали чёткую картину: рынок в равновесии, но со скрытым бычьим уклоном.

Во вторник (26 мая) при рекордном объёме ($264,96 млн) курс упал до 11 950 — нового минимума серии — и тут же вернулся к 12 002. Это не слабость. Это тест: кто-то агрессивно покупал доллар, кто-то так же агрессивно продавал. Продавцы победили. Закрытие у уровня открытия при максимальном объёме — классическая «бычья поглощающая свеча».

Третий раз за май фиксируется расхождение объёма и направления курса. На графике это особенно наглядно: 26 мая — самый высокий столбик объёма за последние недели, а курс на уровне ~12 000. Это не рыночный дефект — это борьба покупателей и продавцов доллара, которая разрешается в пользу последних.

12 000 остаётся ключевым пивотом. Три закрытия ниже или у этого уровня подряд (21, 22, 25 мая) — сигнал накопления короткой позиции по доллару.

На сравнительном графике месяцев майская кривая закрылась на 22-м рабочем дне ниже всех остальных месяцев кроме апреля. Май 2026 — самый «дешёвый» доллар в первой половине года.

3. Ликвидность и ставки

Uzonia снизилась с 13,12% (19 мая) до 12,43% (25 мая) — кумулятивно −69 б.п. за 5 дней. Это ускоряющееся снижение: темп вырос с −5 б.п./день до −20–28 б.п./день. Сумовая ликвидность избыточна и дешевеет.

Спред ОЦБ (14,00%) — Uzonia (12,43%) = 157 б.п. Такой разрыв нетипичен и объясняет отмеченный ранее недобор ОЦБ: банки предпочитают не связывать ликвидность в инструменте ЦБ, когда межбанк дешевле на 157 б.п.

ГЦБ (стандартный аукцион, вторник 26 мая, без фиксации цен): – 3Y купонный (1074 дн): подано 1 309,33 млрд на 300 млрд → переподписка ×4,3 – Ставка: 12,84% (средневзвешенная) — рост второю неделю подряд (было 12,77%)

Переподписка ×4,3 при растущей ставке — рынок охотно берёт сумовые инструменты, но с повышенной премией. Спред 3Y ГЦБ (12,84%) к основной ставке ЦБ (14%) = 116 б.п. — рынок закладывает снижение ставки в трёхлетнем горизонте.

4. Ключевое событие недели: возобновление экспорта золота

Это самая важная Uzbekistan-specific новость за весь период наблюдений.

Bloomberg сообщил о возобновлении полномасштабного экспорта золота после шестимесячного перерыва: за январь–апрель 2026 года экспортировано более $1,5 млрд немонетарного золота, причём почти весь объём — в апреле. Для сравнения: в 2025 году годовой экспорт золота составил $9,9 млрд.

Что это означает для UZS: – Структурный рост предложения доллара на внутреннем рынке – Усиление резервной базы ЦБ при gold spot выше $4 500 – Устойчивый фундаментальный пол для сума

Это не разовое событие — это изменение режима. После полугодовой паузы золотой экспортный канал восстановлен.

5. Другие события Узбекистана за период

6. Проверка гипотез

7. Сценарии на 1 июня и первую неделю

Ключевые уровни: – Пивот: 12 000 — закрытие ниже = подтверждение бычьего тренда – Поддержка: 11 950 — минимум двух сессий – Цель при укреплении: 11 937–11 952 — докризисный уровень 1 мая – Сопротивление: 12 050–12 080 – Стоп (пересмотр): KZT > 490 или Иран-эскалация

8. Итог: кто контролирует рынок и главный риск

Структурно рынок под контролем продавцов доллара. Три аргумента:

Первый — золото. Возобновление экспорта создаёт устойчивый и значимый поток долларового предложения на внутреннем рынке. Это не краткосрочный фактор — это изменение режима.

Второй — Uzonia. Снижение с 13,12% до 12,43% за пять дней означает, что сумовая ликвидность избыточна и дешевеет. При такой конъюнктуре у банков нет стимула агрессивно покупать доллар.

Третий — внешний фон. Лучший еженедельный результат EM (+1,10%), самый низкий Brent за период, слабейший доллар. Все три показывают в одну сторону.

Главный риск — Иран. Трамп собрал Situation Room в пятницу, не объявив решения. Подтверждение 60-дневного перемирия → нефть продолжит падение → EM-ралли продолжится. Срыв → разворот по всем активам. Это бинарный риск с непредсказуемым сроком срабатывания.

Вторичный риск — KZT. Тенге ослаб на 3,1% за неделю при падении нефти — но при восстановлении нефти KZT ещё не отскочил. Это сигнал внутреннего давления в казахстанской экономике. Если KZT пробьёт 490 — это создаст региональный канал давления на UZS.

Рынок читается через три переменные: золотой экспорт (предложение), Uzonia (цена ликвидности), 12 000 (психологический якорь). Все три сейчас указывают на укрепление. Иран — единственная переменная, способная это изменить за один заголовок.

I квартал 2026 года преподнёс сюрприз, который всегда требует переоценки: экономика выросла на 8,7% при прогнозе в 6,5–7%. Это не погрешность модели. Это системное превышение — и ЦБ РУз сам это признаёт, вводя термин «положительный производственный разрыв».

Спрос опережает предложение, экономика работает на перегреве. В таких условиях инфляционное давление не уходит само по себе. Оно ждёт триггера.

Баланс сил: внешнее спокойствие, внутреннее напряжение

На поверхности всё выглядит управляемо. Инфляция снижается — 7,1% в марте против 9,8% год назад. Ставка держится. Сум ослаб всего на 1,6% в реальном выражении за квартал. Резервы на комфортных уровнях.

Но если смотреть глубже — картина сложнее.

Инфляционные ожидания населения держатся на 11% при фактической инфляции 7,1%. Разрыв в 4 процентных пункта — это не статистический шум. Это означает, что люди и бизнес принимают решения в парадигме высокой инфляции: покупают сейчас, не ждут завтра, закладывают рост цен в контракты и зарплатные переговоры.

Пока этот разрыв не закроется — ДКП будет работать с одной рукой за спиной.

Дополнительный фактор давления — бюджет. I квартал закрылся с профицитом 7,7 трлн сумов на фоне роста доходов на 35%. Казалось бы, хорошо. Но источник профицита — высокие цены на золото и активная экономика. Это циклические доходы. И исторически именно в такие моменты бюджетные расходы ускоряются — что создаёт проциклическое давление на инфляцию во втором полугодии.

ЦБ РУз это видит и прямо предупреждает. Мы воспринимаем это как сигнал: регулятор нервничает по поводу фискального канала.

Скрытое смягчение: то, о чём не говорят вслух

Здесь нужно остановиться на моменте, который большинство пропускают.

Ликвидность банковской системы в I квартале резко выросла: с 31,8 трлн сумов в IV квартале до 55,4 трлн сумов в среднем за квартал, в марте — уже 59,2 трлн сумов. ЦБ РУз стерилизовал избыток через 7-дневные облигации со среднедневным остатком 48,7 трлн сумов.

Что это означает на практике? Банки сидят в избыточной ликвидности. Потребности в привлечении ресурсов у них нет. Это частично нейтрализует жёсткость номинальной ставки — банки не испытывают дефицита фондирования, который обычно и передаёт сигнал ДКП в экономику.

Объём межбанковского рынка в I квартале снизился с 184 трлн сумов до 163 трлн сумов (-11%). Не потому что активность упала — а потому что деньги ушли в инструменты ЦБ РУз, где они надёжнее и доходнее для банков.

Это структурный сдвиг. И он означает, что трансмиссия ДКП через межбанковский канал работает с меньшей эффективностью, чем показывает формальная жёсткость ставки в 14%.

Ставка: 14% — это не потолок, это пол

Большинство участников рынка воспринимают сохранение ставки как нейтральный сигнал.

Реальная ставка в марте выросла до 6,4% — не потому что ЦБ РУз повысил номинальную ставку, а потому что инфляция снизилась. Механизм работает, но это пассивное ужесточение.

Важнее другое: в обзоре явно прописан асимметричный сигнал — при усилении проинфляционных факторов ставка будет повышена. Это не дежурная формулировка. Это реальная опция на столе.

Теперь о том, что думает сам рынок. ЦБ РУз впервые опубликовал результаты опроса финансовых экспертов — аналитиков банков и МФО. В марте 76% экспертов ожидали сохранения ставки на апрельском заседании — и оказались правы. Но вот что интересно: ставку через год эксперты оценивают в ~13% — то есть рынок закладывает снижение на 100 б.п. на горизонте 12 месяцев.

Я считаю этот прогноз умеренно оптимистичным. Смягчение возможно — но только если инфляция устойчиво уйдёт ниже 6,5% и ожидания начнут опускаться к 8–9%. Пока ни одно из этих условий не выполнено.

Рабочий сценарий по ставке:

Если инфляция к июню устойчиво движется ниже 7% и внешних шоков нет — ставка 14% на заседании 17 июня.

Если геополитика обострится и импортная инфляция ускорится — повышение до 14,5–15% становится базовым, а не стрессовым сценарием.

Если инфляция к концу года выйдет ниже 6,5% при стабильных ожиданиях — первое снижение возможно в IV квартале, но не более 50 б.п.

Разворота в ДКП в 2026 году не ждем. Смягчение — это история 2027 года.

Валютный рынок: торговый дефицит расширяется — это структурное давление

Среднедневная волатильность сума удвоилась год к году — до ~29 сумов. Это не сбой управления. Это намеренная политика: ЦБ РУз последовательно расширяет допустимый диапазон колебаний.

Но здесь есть вещи, которые беспокоят меня больше краткосрочной волатильности.

Торговый дефицит расширяется структурно. Экспорт без золота вырос на 25,1% — хороший результат. Но импорт вырос на 30,9%: энергетика +64,4%, продовольствие +48,3%, оборудование +30,7%. Экономика буквально всасывает иностранную валюту — через инвестиционный цикл, через потребление, через производственные цепочки.

Пока переводы ($3,8 млрд за квартал, +13%) и высокие цены на золото держат предложение валюты — давление на сум управляемо. Но это хрупкое равновесие. Любое замедление переводов или коррекция золота немедленно изменят баланс.

ЦБ РУз провёл собственное эмпирическое исследование о влиянии курса на торговый баланс. Вывод честный и важный: девальвация сума не стимулирует экспорт устойчиво. Конкурентное преимущество от ослабления курса съедается инфляцией примерно за один квартал.

Это означает одно: курс — не инструмент стимулирования, а буфер адаптации. И этот буфер будет использоваться всё активнее.

Рабочий сценарий по курсу:

Базовый диапазон на II квартал — 11 900–12 400 сум/доллар.

При реализации рискового сценария (нефть выше $100, логистика дорожает, торговый дефицит ускоряется) — верхняя граница смещается к 12 600–12 800.

При оптимистичном сценарии (приток валюты усиливается, золото держится выше $4 500, переводы растут) — коридор сужается до 11 800–12 200.

Волатильность в ~25–35 сумов в день — это новая норма. Закладывайте её в бюджеты и хеджирование.

Главный риск: не инфляция, а её ожидания

Надо запомнит одно: рынки реагируют не на факты, а на ожидания. И сейчас именно ожидания — главная уязвимость.

Комбинация, которая беспокоит:

— экономика перегрета, спрос устойчиво высокий — инфляционные ожидания далеки от цели (~11%) — избыточная ликвидность в банковской системе частично нейтрализует сигнал ставки — торговый дефицит структурно расширяется — внешний шок (нефть, логистика) может прийти в любой момент — бюджетные расходы могут ускориться во втором полугодии

Если всё это сложится одновременно — ЦБ РУз окажется перед жёстким выбором: повышать ставку в условиях инвестиционного бума или терпеть ускорение инфляции. Ни тот ни другой вариант не является комфортным.

Вероятность такого стрессового сценария в 2026 году как 25–30%. Невысокая — но достаточная, чтобы держать её в фокусе.

Позиционный итог

ЦБ РУз действует правильно — держит ставку, не поддаётся давлению, работает с ожиданиями через коммуникацию. Инструментарий у регулятора сильный: резервы ~$71 млрд, положительные реальные ставки, растущий депозитный портфель в суме.

Но задача объективно сложная. Охладить перегретый спрос, не убив инвестиционный бум — это требует хирургической точности, а не кувалды.

Для участников рынка совет:

Не ждите разворота в 2026 году. Стройте позиции исходя из того, что 14% — это надолго. Закладывайте в валютные бюджеты диапазон волатильности в 25–35 сумов в день. Следите за торговым балансом и динамикой переводов — это главные индикаторы давления на сум в ближайшие два квартала. Геополитический риск — не абстракция, а реальная переменная с конкретной ценой.

Следующая точка принятия решения — 17 июня. К этому моменту будут уже данные за апрель и май. Если инфляция не преподнесёт неприятных сюрпризов — риторика ЦБ РУз может слегка смягчиться. Но ставка останется там, где она есть.

Источник: Центральный банк Республики Узбекистан, «Обзор денежно-кредитной политики, I квартал 2026 года».

1. Итог недели

Торговая неделя дала чёткую двухфазную структуру: понедельник–среда — ослабление сума, четверг–пятница — восстановление. Итог: −6,66 пункта за пять сессий (−0,06%).

Диапазон недели: 126 пунктов (11 954–12 080). Средний дневной объём $194,9 млн — здоровый уровень ликвидности. Максимальный объём во вторник ($254,65 млн) совпал с пиком ослабления — рынок был активен именно в момент давления.

Внешний рынок

DXY держался в диапазоне 99,09–99,26 — вторую неделю ниже психологической отметки 100. Доходность US10Y снизилась с 4,587% до 4,574% — незначительно, но без нового скачка. Bloomberg EM USD Aggregate показал два дня роста подряд (+0,30% и +0,10%) — конструктивный, хотя и теряющий импульс.

Доминирующая тема недели — ирано-американские переговоры: именно они определяли дневные качели нефти, доллара и EM-настроений.

Главное сырьевое событие недели — разворот Brent: +2,14% в понедельник, +2,00% во вторник, затем −5,38%, −2,54%, −1,03%. Кумулятивное падение со среды по пятницу — $8,56/bbl (−7,6%). Именно этот разворот запустил вторую фазу недели.

2. Изменение рыночной структуры

Неделя не дала пробоя — она дала зеркало. Рынок протестировал обе стороны: ушёл до 12 080 (уровень апрельских максимумов) и упал до 11 954 (минимум с начала мая). Закрылся ровно посередине.

Ключевое структурное наблюдение: объём не подтверждал движение вверх. В понедельник–вторник при росте курса объём был высоким (227–254 млн) — рынок активно покупал доллар. В среду при пике курса (12 080) объём упал до $144,9 млн. Это расхождение — сигнал, что движение наверх потеряло поддержку ещё до разворота.

Четверг (−$55 при объёме $134,8 млн) и пятница (−$42 при объёме $212,9 млн) показали: сум укрепляется на снижающемся, затем восстанавливающемся объёме. Это органичное движение — не форсированное.

12 000 — ключевой уровень недели. Протестирован в пятницу как внутридневной максимум и как уровень открытия. Закрытие ниже (11 980) — потенциальный сигнал следующего движения.

На сравнительном графике месяцев майская кривая к 22-му числу — самая низкая среди всех месяцев 2026 года, кроме апреля. Структурный контекст: май идёт ниже января, февраля, марта.

3. Ликвидность и ставки

Uzonia снизилась за неделю с 13,12% до 12,95% — кумулятивно −17 б.п. Это продолжение более длинного тренда: с 1 мая ставка упала на ~290 б.п. Снижение Uzonia означает удешевление сумовой ликвидности — технически это убирает один из стимулов продавать доллар для пополнения сумовых позиций.

ОЦБ (21 мая, 7-дневный дисконтный): объём 80 трлн сум — плановая еженедельная абсорбция ликвидности. Размещено 56 трлн из 80 трлн. Недобор — рынок не захотел в полном объёме размещаться по 14%. Ставка ОЦБ (14,00%) существенно выше Uzonia (12,95%) — спред расширился. Это нетипично и требует наблюдения.

ГЦБ — стандартные аукционы недели (вторник и четверг): – 19.05, 1Y дисконт: подано 678,79 млрд на 200 млрд, размещено 179,23 млрд, ставка 12,08% – 21.05, 3Y купон: подано 544,42 млрд на 500 млрд, размещено 517,51 млрд (с допвыпуском), ставка 12,77%

Спред между ставкой ОЦБ (14,00%) и 3Y ГЦБ (12,77%) — 123 б.п. Рынок закладывает снижение ставки ЦБ в горизонте 3 лет. На вторичных торгах 22 мая 3-летний выпуск торговался по 103,68% от номинала — спрос на сумовые инструменты дюрации сохраняется.

Банк Китая — НБУ: 1 млрд юаней финансирование. Рост юаневого финансирования постепенно снижает зависимость от долларовых расчётов во взаимной торговле — структурный фактор снижения спроса на USD.

4. Проверка гипотез

5. Новостной фон Узбекистана — структурные события

Неделя принесла концентрированный поток фундаментальных сигналов:

UzNIF IPO — LSE debut: 18 мая начались вторичные торги GDR на Лондонской фондовой бирже (тикер UZNF). $603,6 млн привлечено в ходе крупнейшего IPO в истории страны. GDR выросли на 10% в первый день. Более 150 институциональных заявок, ~30% без аллокации. Это не просто сделка — это интеграция в глобальный рынок капитала.

S&P BB/Stable: 22 мая S&P подтвердил долгосрочный рейтинг на уровне BB со стабильным прогнозом. В совокупности с Moody's Ba3 (позитивный) и Fitch BB (стабильный) — рейтинговый консенсус снимает риск даунгрейда в краткосрочном горизонте. Суверенный якорь для UZS сохранён.

BRICS NDB: 22 мая Президент Мирзиёев подписал закон о вступлении в Новый банк развития БРИКС. Параллельно одобрен суверенный кредитный лимит $1 млрд под атомный проект. Диверсификация внешнего финансирования — снижение зависимости от западных инструментов.

Aloqabank Eurobond $300 млн: Fitch присвоил рейтинг BB. Первый выход узбекского банка на международный рынок заимствований — FX-ликвидность поступает в банковскую систему.

6. Сценарии на 25–26 мая (две рабочих сессии)

⚠️ Важно: следующая неделя — всего две торговых сессии (25 и 26 мая). С 27 по 31 мая — выходные. Участники будут закрывать позиции перед длинными выходными, объёмы могут быть нетипичными, а любое движение за два дня будет удерживаться без возможности коррекции.

Ключевые уровни: – Пивот: 12 000 (психологический — закрытие ниже подтверждает тренд) – Поддержка: 11 954 (минимум прошлой недели) – Цель при укреплении: 11 937–11 952 (докризисный уровень 1 мая) – Сопротивление: 12 050–12 080

Главный риск двух сессий: поведение перед выходными непредсказуемо. Исторически длинные выходные создают повышенный спрос на доллар как «страховку». Если этот эффект реализуется в пн–вт — курс может уйти к 12 050+ вне зависимости от фундаментала. Второй риск — Brent ниже $100: если нефть пробьёт этот уровень до закрытия вторника, давление на RUB/KZT передастся через переводной канал уже после выходных.

7. Итог: кто контролирует рынок и где главный риск

Контроль переходит к продавцам доллара — впервые с начала мая неделя закрылась ниже уровня открытия. Но это не победа, это баланс. UZS устоял при нефтяном обвале −7,6%, при умеренном USD-биде и при Uzonia ниже 13%. Три фактора против — и всё равно плоская неделя. Это сила.

Структурно рынок читается через три переменные: объём (подтверждает или опровергает движение), Uzonia (стоимость ликвидности — пол для сума), 12 000 (психологический якорь). Все три сейчас указывают на умеренное укрепление в базовом сценарии.

Главный риск — не внешний, а внутренний: дальнейшее снижение Uzonia при одновременном недоборе ОЦБ. Это комбинация, при которой ликвидность перестаёт абсорбироваться в плановом режиме.

Сум укрепился на 1,28%.

Это не случайность и не везение. Это структура.

1. Итог недели

Торговая неделя составила четыре сессии — 11 мая был официальным выходным днём. За четыре торговых дня UZS/USD прошёл от 12 141,94 до 11 986,30.

Общий объём за четыре сессии: $653,36 млн. Диапазоны сужались по нисходящей: 30 → 70 → 47 → 14 пунктов — классическая картина от активного движения к стабилизации.

Внешний рынок работал против сума

Единственным внешним противовесом стало соглашение США и Китая о создании двусторонних торговых советов — частичная разрядка, сдержавшая падение EM. Новый председатель ФРС Кевин Уорш занял пост в условиях, когда рынок облигаций уже опередил его — повышая ставки без официального решения.

2. Изменение рыночной структуры

Рынок прошёл полный цикл за одну короткую неделю: от посткризисной неопределённости — через решительный пробой — к стабилизации.

Вторник. Первая сессия после кризиса. Диапазон 30 пунктов, объём умеренный. Рынок прощупывал почву — ни одна сторона не доминировала. Пост-кризисное позиционирование ещё переваривалось.

Среда. Наиболее активная сессия ($204,59 млн). Сум пробил 12 100 и закрылся на 12 073 — диапазон 70 пунктов, максимальный за неделю. Движение однонаправленное: цена шла вниз без возвратов.

Четверг. Сильнейший день (−0,81%). Пробой 12 000 — психологический уровень начала кризиса. Диапазон 47 пунктов при минимальном объёме недели. Движение на снижающемся объёме при пробое уровня — сигнал отсутствия противодействия. Продавцы доллара доминировали безоговорочно.

Пятница. 14 пунктов диапазона. Рынок нашёл равновесие вблизи 11 986. Закрытие у максимума дня — лёгкий позитивный след на выходные.

3. Ликвидность и ставки

Uzonia за две недели снизилась на 273,5 б.п. — это структурное сжатие стоимости сумовой ликвидности, один из факторов майского кризиса. К концу недели темп падения резко замедлился: −3,5 б.п. в пятницу против −54 б.п. во вторник.

Гособлигации: 3-летние переподписаны в 4,3 раза при ставке 12,66%. Рынок охотно фиксирует длинную доходность. Спред между ставкой 3Y ГЦБ (12,66%) и основной ставкой ЦБ (14%) — около 134 б.п. Рынок закладывает минимум одно снижение ставки.

4. Проверка гипотез

5. Структурный контекст: что изменилось фундаментально

За последние две недели (4–15 мая) сформировался новый инвестиционный нарратив:

Внешнее финансирование на $32+ млрд и структурные реформы создают фундаментальную поддержку UZS в среднесрочном горизонте. Краткосрочный кризис (4–12 мая) был спровоцирован ликвидностью и паническим спросом — не фундаментальными проблемами.

6. Сценарий на следующую неделю (19–23 мая)

Ключевые уровни: – Цель (полный разворот): 11 937–11 952 — закрытие 1 мая – Поддержка: 11 953 — минимум недели – Текущий: 11 986 – Сопротивление: 12 050 – Стоп (пересмотр): 12 150+

7. Итог: кто контролирует рынок и главный риск

Контроль над рынком перешёл к продавцам доллара — впервые с начала мая. Движение подтверждено сужением диапазонов, снижением объёма при укреплении и рекордными резервами ЦБ. Посткризисная нормализация завершена.

Главный риск следующей недели — золото.

XAU/USD упал на 3,32% за неделю до $4 540. Золото составляет ~87% официальных резервов Узбекистана ($70,9 млрд). Дальнейшее падение XAU компрессирует резервную базу ЦБ и ограничивает возможности для интервенций. Протоколы ФРС (18 мая) — ключевой катализатор: ястребиный тон усилит давление на золото и EM.

Вторичный риск — Uzonia. Кумулятивное снижение на 273 б.п. с 1 мая не развернулось. Нужно подтверждение стабилизации в понедельник.

Структурный вывод: рынок читается через объём и Uzonia — не через внешние курсы. Объём ниже 0,5 трлн = нет кризиса. Uzonia вверх = carry восстанавливается. Оба индикатора — главные ориентиры на следующей неделе.